2020Q4业绩快报点评：先进制程短期承压亟待更大突破，加码成熟制程空间广阔

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年02月06日 中芯国际（688981.SH） 电子/半导体 先进制程短期承压亟待更大突破，加码成熟制程空间广阔 ——2020Q4业绩快报点评 公司点评  事件：公司发布2020年四季度业绩快报 2020Q4实现营收66.71亿元，同比增长10%，环比下降12%；归母净利润12.52亿元，同比增长94%，环比下降26%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比下降 82%，环比下降 96%，下降主要系第四季度计提的存货跌价损失增加所致。2020年全年公司实现营收274.70 亿元，归母净利润43.33亿元，分别同比增长25%、142%，实现扣非归母净利润16.97亿元，扭亏为盈，主要系晶圆销量增加及平均售价上升共同影响而导致的收入增加、政府项目资金增加、投资联营企业和金融资产取得的投资收益增加。  先进制程短期承压、高研发投入亟待更大突破 受美国实体名单及美国对海思限制影响，公司先进制程产能扩充及收入短期承压，28/14nm 的营收占比由20Q3的14.6%大幅下降至Q4的5%，导致20Q4整体毛利率环比下降4.83pct，为21.46%（同比上升0.14pct）。根据公告，公司会考虑加强第一代、第二代 FinFET 多元平台开发和布建，并拓展平台的可靠性及竞争力，从研发支出来看，20Q4研发支出为1.94亿美元，环比增长22.6%，同比增长14.4%，先进工艺亟待更大突破。  成熟制程需求强劲，产能持续加码，开拓空间 公司成熟制程需求强劲，产能满载，于产能扩充方面继续加码。公司20Q4营收结构中，40nm及以上成熟制程约占95%，其中55/65nm与0.15/0.18微米占比分别为34%与32.5%。根据公告公司2020 年资本开支为 57 亿美元，主要用于上海 300mm 晶圆厂、控股的北京 300mm晶圆厂以及天津 200mm 晶圆厂的产能扩充，2020Q4晶圆产能（约当8英寸）约52.10万片/月，环比提升2.1%，同比提升16.1%，2021 年计划的资本开支约为 43 亿美元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺。目前下游消费电子、新能源等持续发展，成熟制程需求将维持强劲，将带动公司收入高增长。  盈利预测及投资建议 公司系大陆晶圆代工龙头，将于国产替代加速、资本与政策多因素共振下深度收益，预计公司2020-2022年的营业收入为274.7/3392/379亿元，归母净利润分别为43.33/45.8/51.72亿元，EPS分别为0.56/0.59/0.67元/股，2月5日收盘价对应PE为117/103/92倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：竞争加剧、先进制程研发不及预期、客户拓展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,017 22,018 27,470 32,963 37,908 增长率(%) 7.6 -4.3 24.8 20.0 15.0 净利润(百万元) 747 1,794 4,332 4,580 5,172 增长率(%) -40.0 140.0 141.5 5.7 12.9 毛利率(%) 23.0 20.8 22.7 23.2 24.5 净利率(%) 3.2 8.1 15.8 13.9 13.6 ROE(%) 0.6 1.8 3.8 3.9 4.2 EPS(摊薄/元) 0.10 0.23 0.56 0.59 0.67 P/E(倍) 632.2 263.4 109.1 103.2 91.3 P/B(倍) 12.6 11.9 4.9 4.7 4.5 强烈推荐（维持评级） 毛正（分析师） 证书编号：S0280520050002 殷成钢（联系人） yinchenggang@xsdzq.cn 证书编号：S0280120020006 市场数据 时间 2021.02.05 收盘价(元)： 52.06 一年最低/最高(元)： 49.45/95.0 总股本(亿股)： 19.38 总市值(亿元)： 1,009.16 流通股本(亿股)： 10.96 流通市值(亿元)： 570.4 近3月换手率： 222.79% 股价一年走势 相关报告 《Q3利润翻番，先进制程占比提升促本土龙头崛起》2020-11-12 《需求强劲推动Q2高增长，先进制程占比提升筑梦未来》2020-08-07 《大陆晶圆代工龙头登陆科创板，进击先进制程前景广阔》2020-07-29 -40%-28%-16%-4%8%20%32%44%2020/07 2020/09 2020/10 2020/12 2021/02 中芯国际 沪深300 2021-02-06 中芯国际 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 41239 47977 62135 66147 66511 营业收入 23017 22018 27470 32963 37908 现金 30112 37268 46637 51136 47324 营业成本 17718 17431 21241 25326 28639 应收票据及应收账款合计 3033 3386 4622 4988 6064 营业税金及附加 92 116 140 164 192 其他应收款 1518 555 2031 1072 2497 营业费用 190 182 110 132 152 预付账款 218 239 332 353 434 管理费用 1159 1518 1373 1648 1895 存货 4444 4390 6375 6460 8054 研发费用 4471 4744 5219 6566 7538 其他流动资产 1915 2139 2139 2139 2139 财务费用 -97 -561 -613 -798 -850 非流动资产 57605 66840 63931 60617 63192 资产减值损失 -97 -253 -315 -379 -435 长期投资 7763 8223 9783 11343 13003 公允价值变动收益 25 195 112 125 132 固定资产 31195 36866 35469 33020 34227 其他收益 1107 2039 1900 2100 2100 无形资产 1772 1864 2036 2243 2492 投资净收益 -270 847 1200 1200 1200 其他非流动资产 16875 19887 16643 14010 13470 营业利润 455 1432 3526 3728 4209 资产总计 98845 114817 126066 126764 129703 营业外收入 9 3 3 3 3 流动负债 17281 20074 17515 18071 20304 营业外支出 8 8 8 8 8 短期借款 1320 698 698 698 698 利润总额 456 1427 3521 3723 4204 应付票据及应付账款合计 2185 2176 3138 3198 3967 所得税 96 158 458 484 547 其他流动负债 13776 17200 13679 14175 15639 净利润 360 1269 3063 3239 3658 非流动负债 20461 23485 20388 17291 14340 少数股东损益 -387 -525 -1268 -1341 -1514 长期借款 15270 15483 12386 9290 6338 归属母公司净利润 747 1794 4332 4580 5172 其他非流动负债 5191 8002 8002 8002 8002 EBITDA 7301 8272 7959 8409 9506 负债合计 37742 43558 37903 35362 34644 EPS（元） 0.10 0.23 0.56 0.59 0.67 少数股东权益 19945 27686 26417 25076 23562 股本 144 145 7700 7700 7700 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 34410 34692 40978 40978 40978 成长能力 留存收益 2098 3784 6847 10086 13744 营业收入(%) 7.6 -4.3 24.8 20.0 15.0 归属母公司股东权益 41158 43573 61745 66326 71498 营业利润(%) -50.1 214.7 146.2 5.7 12.9 负债和股东权益 98845 114817 126066 126764 129703 归属于母公司净利润(%) -40.0 140.0 141.5 5.7 12.9 获利能力 毛利率(%) 23.0 20.8 22.7 23.2 24.5 净利率(%) 3.2 8.1 15.8 13.9 13.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 0.6 1.8 3.8 3.9 4.2 经营活动现金流 5210 8140 4238 7642 5649 ROIC(%) 0.9 3.7 13.2 17.4 15.3 净利润 360 1269 3063 3239 3658 偿债能力 折旧摊销 6956 7109 5051 5484 6152 资产负债率(%) 38.2 37.9 30.1 27.9 26.7 财务费用 -97 -561 -613 -798 -850 净负债比率(%) -1.3 -6.8 -28.1 -36.1 -33.5 投资损失 270 -847 -1200 -1200 -1200 流动比率 2.4 2.4 3.5 3.7 3.3 营运资金变动 727 2851 -1951 1042 -1978 速动比率 2.0 2.1 3.1 3.2 2.8 其他经营现金流 -3007 -1680 -112 -125 -132 营运能力 投资活动现金流 -20595 -13553 -830 -845 -7395 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 11603 12723 -4469 -4874 915 应收账款周转率 8.1 6.9 6.9 6.9 6.9 长期投资 -11743 -3150 -1560 -460 -1660 应付账款周转率 8.3 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 -20735 -3980 -6859 -6179 -8140 每股指标（元） 筹资活动现金流 16189 8287 5960 -2299 -2065 每股收益(最新摊薄) 0.10 0.23 0.56 0.59 0.67 短期借款 -699 -622 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.70 1.26 0.55 0.99 0.73 长期借款 -3469 213 -3097 -3097 -2952 每股净资产(最新摊薄) 4.86 5.17 12.50 13.10 13.77 普通股增加 3 0 7555 0 0 估值比率 资本公积增加 1054 282 6286 0 0 P/E 632.2 263.4 109.1 103.2 91.3 其他筹资现金