东方证券（香港）研究晨报
东方证券（香港） 1 2017年2月14日 股票市场 香港股市 研究晨报 高仕霖 (852) 3519 1293 2017年2月14日 星期二 市 场 动 态 恒生指数▲0.58% 恒生国企指数▲1.3% 成交量907亿港元▲47%(30日平均) 上证综指▲0.63% 深证成指▲0.83% 板块跟踪 个股跟踪 当日 ▲% 最近一年 ▲% 当日 ▼% 最近一年 ▼% 沪港通 ▲% 深港通 ▲% 航运 4.3 钢铁 115.3 房产基金 1.0 林木业 5.8 中船防务 (317) 12.2 宝胜国际 (3813) 12.4 有色金属 4.1 有色金属 108.8 通讯设备 0.9 中远海控 (1919) 10.6 中船防务 (317) 12.2 机场 3.3 配件 95.9 物流 0.7 比亚迪电子 (285) 10.1 中远海控 (1919) 10.6 公路及铁路 3.0 汽车 93.1 综合 0.7 信利国际 (732) 9.9 比亚迪电子 (285) 10.1 汽车 2.9 纸业 81.9 家居用品 0.6 华能新能源 (958) 8.4 信利国际 (732) 9.9 市 场 焦 点 中国宏泰与顺丰集团携手打造国际空港 中国宏泰(6166 HK)为国内产业市镇发展的先发者，最近与顺丰集团合作决定于鄂州一起兴建国际空港城。中国物流业增长迅速，发展空间极大，所以顺丰集团决定于在鄂州兴建机场，而中国宏泰则负责凝聚周边聚力打造产城融合的鄂州国际空港城。凭借中国宏泰于产业市镇项目开发的经验非常丰富，相信将对规划设计、发展及建设鄂州国际空港城的货运物流中心及高端配套产业基地大有帮助。 中国宏泰为一家大型产业市镇项目规划、开发及运营服务商中的先行者之一。在转型之前，早期集团为物业开发商，经过经验的累积，集团于2005年转型成功为新型城镇化建设的服务供货商。 集团长期集中于京津冀的协同发展以及长江经济一带战略布局范围内的大型产业市镇项目开发，集团具备丰富的产业市镇规划、设计和定位、基础设施投资建设、招商引资、配置物流、居住及商业物业的经验。 产业市镇项目开发的商业模式 规划、设计及定位产业市镇 地方政府取得土地配额 土地整理及基础设施建设 招商引资及吸引具潜力客户 地方政府透过公开拍卖、招标挂牌出让流程出让土地使用权 管理及经营产业市镇项目 第三方设立业务 开发自身业务 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 观点分析 在规划及设计产业市镇时会选定的产业主题的定位，并根据合作协议将规划开发土地转变为合适地方政府出让的土地，使政府未来出让相关土地，并吸引目标客户在产业市镇项目建立业务。 在利润分成上，地方政府分出出让产业市镇项目土地的部分所得款项，而计算此款项为一次性费用收入；以及于协定期间内定期的经常性收益，其金额是基于项目的居民企业所付税项的特定部分所计算。 开发商无法决定开发项目的土地使用权的确实出让的时间及定价；并且无法确定项目的征地及搬迁支出，所以未能完善的控制成本，并且有关项目的回报可能不足以抵消成本。 数据源:公司资料 6个月 12-24个月 3个月 12-24个月 东方证券（香港） 2 2017年2月14日 中国宏泰 新型市镇化的先行者 中国宏泰发展 (6166 HK) 为新型城镇化建设的供货商，长期专注于京津冀一体化和「两横三纵城市化」范围内的大型产业市镇项目开发。相较于其它的一般房地产开发商。产业市镇开发主要根据长期协议与地方政府合作，并整合区域产业发展与市镇发展建设。集团最主要是提供一系列的服务，从土地的开发、规划设计、产业定位、土地整理、兴建基础建设、、开展招商引资、配置物流、居住及商业物业等。 集团自2005年于龙河高新区开始开发，自今已经建立起成功的品牌形象。 另外，集团与地方政府合作，取得产业市镇 的50年独家开发权，享有独家权利而减低竞争，在未来可提供稳定的收入。 最近，河北省政府印发《河北省建设新型城镇化与城乡统筹示范区规划》，为集团开创了新的契机。 收益及毛利分析 业务发展模式 开发项目 土地开发项目为集团营收入最大的部分，2015年度总共贡献4.7亿人民币，盈利占比约33.2%。此部分业务为提供土地设计、规划、建设及招商，分部毛利率约85.9%。 物业的销售为集团营收入第二大的部分，2015年度总共贡献9.4亿人民币，盈利占比约66.1%。分部毛利率约20.7%。毛利较低的缘故是购买建地成本高。 物业的租赁为集团营收第三部分，2015年度总共贡献10.6百万人民币，盈利占比约0.7%。分部毛利率约94%。集团这部分毛利率最高是因为与已开发投资项目产生协同效应的缘故。 土地开发 规划设计 产业定位 土地整理 兴建基础建设 招商引资 开发物业 取得土地使用权 管理及经营项目 拓展租赁 一级土地开发 二级土地开发 集团的业务范围从一及土地开发到二及土地开发，涵盖范围非常的广泛。集团收入可以分为四种，一种是当地方政府出让土地使用权之后支付给集团一次性的收入；第二种为地方居民以及企业所收的税务分成；第三种为出售所开发的物业；第四种为收取以开发物业的租金。 集团在进行一级土地开发业务时，不需要先取得土地在进行开发，所以集团无须借贷大量的贷款去购买土地，在财务上的负担较轻。 京津冀一带 集团开发的市镇包括张家口、廊坊、石家庄。 “京津冀一体化”发展规划下，廊坊市处于有利位置把握北京经济增长所带来的机遇。 张家口市位于京津冀城市圈和冀晋蒙城市圈的交汇点，京张高铁将加速张家口的发展。 皖江城市一带 滁州示范园区是位于皖江城市带，该地区是获国务院批准的国家及示范区。 示范园区中，产业包括: 新材料制造、能源、新设备制造、现代服务供应及优质天然食品生产。 由于地理位置的优越，可以依靠大长江三角洲的优越地理位置，并取得新的增长。 示范园区从南京禄口机场距离约80公里，南京港口约40公里，合肥新桥机场约140公里。 长江经济带 集团的市镇发展项目在长江经济带市位于鄂州。 长江经济带为中国新的发展重点，主要改革为一个开放产业区。 鄂州交通地里地址相当优越，离武汉之间交通只要22分钟。 数据源:公司资料 数据源:公司资料 东方证券（香港） 3 2017年2月14日 收入 不同地区收入 财务数据 (人民币 百万) 2013 2014 2015 收入 1,213 2,391 1,424 毛利 818 1,128 818 毛利率(%) 67.5 47.2 42.9 净利润 763 701 514 净利率(%) 62.9 29.3 36.1 净负债比率(%) 72.7 38.9 50.5 自由现金流 14 -519 -474 集团收入减少的原因通常是由于规划发展所导致当地政府推持土地的出让计划，并减少出让面积。 集团主要盈收来源为物业的销售，但是毛利率最高的为销售土地开发项目。 集团2015年度的毛利率降低是因为土地开发项目销售的比例下降，所导致毛利下降。 Strength 优势 Weakness 劣势 集团有丰富的经验在市镇发展项目上，现在发展项目的地址非常优越，以及搭配政策的改革，集团增长非常强劲。 集团现在拥有长达50年的土地独家开发权，更能进一步的巩固未来的盈利能力。 集团发展的市镇项目约90%集中在河北区域，项目太过于集中，以至于政府推迟出让土地销售，将噵至集团收入降低。 由于集团无法控制开发项目的土地使用权的出让时间以及订价所以未能有效的控制成本支出。 Opportunity 机会 Threat 威胁 国家未来将不断的发展市镇改革项目，以藉此带动经济的增长，相信在另一波的改革下，集团有新的项目可以发展。 与顺丰合作发展国际空港城，会为集团带来契机，因为集团以往是以科技与度假，现在将整合机场周边系统。 集团部分收益来自于发展市镇项目的居民及企业税收，但是集团无法控制税收的比例。 集团有可能面临到来自于其他城市的竞争者，而导致市场份额下降。 Key Risk 关键风险因素 Valuation 估值 Our Opinion 我们的意见 主要的市镇发展项目集中在河北区域，发展项目非常集中，只要政府的延迟出让土地的销售，将会严重影响集团的收入。 集团无法控制土地出让的时间以及价格，还有协助拆迁的成本，所以在支出上较难控制，很容易出现成本过大的情况。 集团提供一站式的市镇开发项目的服务。加上集团拥有50年的土地独家开发权，可以稳定收入。 集团在开发土地上不需要先取得土地，加上土地发展的毛利较高。另外，集团有机会以较优惠的方式取得土地发展物业。 发展项目太过于集中，如果土地出让遭到推迟，将会对集团的盈力有负面的影响。 相对指数表现 P/E Band市盈率通道 P/B Band市帐率通道 集团的股价表现相对低于大市。 集团的市盈率来到历史的高位。 集团的市帐率来到的相对高点。 市盈率 市帐率 股息回报率 8.0x 1.6x 3.3% 东方证券（香港） 4 2017年2月14日 板 块 表 现 一 览 过去一年 新 闻 摘 要 及 点 评 【Aastocks】舜宇光学(2382 HK)公布，今年1月份手机镜头出货量按年升88.4%，至4,298.9万件，主要是受惠市场份额上升，但按月则跌14.2%。公司1月车载镜头出货量按年升17.6%，至271.8万件，主要是因车载成像领域的快速成长和公司车载镜头全球市占率较同期上升。 【香港经济日报】中国财政部PPP中心公布，全国PPP综合信息平台项目库第5期季报显示，截至2016年12月末，全国人库PPP项目共计11260个，投资额13.5万亿元人民币。其中，已签约落地1351个，投资额2.2万亿元人民币，落地率31.6%。 【华尔街日报】日本经济增速在2016最后一个季度再次放缓，因消费者支出疲软抵消了出口和商业投资的回暖势头，导致经济增长速度落后于日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)政府制定的目标增速。据日本内阁府周一公布的数据显示，截至2016年12月份的三个月，日本实际国内生产总值(GDP)折合成年率增长1.0%，连续第四个季度实现扩张，为2013年以来最长时间持续增长。 【信报】Visa公布，英国经通胀调整的1月消费支出较上年同期仅增长0.4%，大幅低于12月的2.5%。如果不把8月计算在内，这是逾三年来的最小按年增长，进一步显示消费支出开始失去动能。Visa指出，强劲的消费支出帮助英国经济去年增长速度超过其他发达经济体，即使当年6月进行退欧公投。但多数分析师认为，英镑大幅贬值导致通胀上升，将在今年削弱经济增长。 【经济通】电讯盈科（8 HK）宣布配售代理高盛（亚洲）订立协议，配售香港电讯（6823 HK）8.41亿个股份合订单位，当于已发行股份合订单位11.1%，作价每个股份合订单位10.15元，即较前收市价折让约8.4
