东方证券(香港)研究晨报

东方证券（香港） 1 2017年8月17日 股票市场 香港股市 香港晨报 何梓瀛 (SFC CE:BHL697) (852) 3519 1291 2017年8月17日 星期四 市 场 动 态 恒生指数▲0.86% 恒生国企指数▲0.74% 成交量817亿港元▼9%(30日平均) 上证综指▼0.15% 深证成指▲0.39% 板块跟踪 个股跟踪 当日 ▲% 最近一年 ▲% 当日 ▼% 最近一年 ▼% 沪港通当日 ▲% 深港通当日 ▲% 纸业 5.2 钢铁 85.4 印刷 1.7 证券 8.6 蒙牛乳业(2319) 8.9 蒙牛乳业(2319) 8.9 家用电器 4.5 电子产品 81.1 黄金 0.7 个人用品 8.1 玖龙纸业(2689) 7.7 中国动向(3818) 8.4 通讯设备 3.6 汽车 80.1 航空公司 0.6 黄金 5.1 海尔电器(1169) 7.6 玖龙纸业(2689) 7.7 家居用品 3.6 纸业 66.7 燃气 0.5 电力 3.1 耐世特(1316) 6.9 海尔电器(1169) 7.6 饮品 3.4 有色金属 65.6 机场 0.5 综合企业 0.8 敏华控股(1999) 6.1 耐世特(1316) 6.9 市 场 焦 点 金山软件(3888 HK)游戏业务重拾增长动力 金山软件(3888 HK)旗下拥有西山居、猎豹移动、金山云以及WPS等四家子公司。公司主要负责开发游戏、互联网安全软件、网络浏览器、办公应用软件、提供跨平台的云存储等。公司在北美、欧洲等海外市场享有重要的市场份额。 雷军于1969年12月出生于湖北，现任小米科技董事长兼CEO，同时兼任金山、猎豹移动等上市公司董事长。雷军于1992年加盟金山，其后于2007年辞任。到2011年，再次接掌金山。 金山的发展 四大业务 猎豹移动 网络游戏 猎豹移动是Google Play全球非游戏类应用榜单排名第三的移动应用开发商。它的主要产品有猎豹安全浏览器、金山毒霸、猎豹清理大师、猎豹安全大师等。截至2016年12月，猎豹移动产品在全球安装量达38.10亿，全球移动端月活跃用户高达6.23亿。 金山的剑网3及剑侠情缘为公司的皇牌游戏。今年首季《剑网3》的收入达4.6亿元人民币，较上年同期增长38%，占公司收入38%。《剑侠情缘1》手游在首季iOS畅销排名榜上更保持在前十名。 云计算 办公软件 金山的云计算服务可分为1)基础云服务，2)云生态行业解决方案，3)通用解决方案及4)混合云服务。云生态行业解决方案是为用户提供细分行业解决方案。通用解决方案是解决用户上云难题，并满足用户的业务需求。混合云服务是金山云混合云解决方案为企业提供了统一的云计算基础架构。 金山早于1988年研发WPS办公软件。当中， WPS Office是中国政府应用最广泛的办公软件之一，有70多家部委、办、局级中央政府单位都有采购和应用。在国内所有省级政府办公软件的采购中，WPS Office占据总采购量近三分之二的市场份额。除了Office，金山词霸亦为企业广泛应用。 1988 •公司于珠海成立 1989 •办公软件WPS1.0发布 1997 •剑侠情缘发布 •金山词霸1.0发布 1998 •联想入股，金山重组 2003 •剑侠情缘网络版发布 2005 •WPS Office 2005发布 2007 •香港上市 •雷军于12月辞任 2011 •雷军再接掌金山 2014 •猎豹移动于美国纽交所上市 数据源﹕公司资料 基础云1 通用解决方案 云生态解决方案 混合云 东方证券（香港） 2 2017年8月17日 0510152025303520102011201220132014201520162017港元 金山转型渐见曙光 利润有望重拾动力 增长期 转型期 金山软件 股价变化 业务亮点 收入 各费用占比及经营利润率 利润 2012-2013高增长期﹕ 2014-2016转型期 2017转型基本完成 2012-2013年高利润网络游戏占比大，公司经营利润率高﹕金山软件2010-2013年的收入主要来自网络游戏， 由于游戏的经营利润率高，而该业务的增长维持在双位数，所以带动公司的整体利润率维持在较高水平，2010-2013年的经营利润率有28%以上。2012-2013年利润增长分别为33%及55%。 大力发展猎豹与云服务，成本占比急升﹕2014年，猎豹的收益首次超越网络游戏，占比升至53%，但因为猎豹的营运成本较高，所以公司的经营利润率从2013年的31%急跌至15%。除了猎豹，公司开拓的云服务亦令成本急升，因为当中涉及高昂的带宽成本及设备拆旧，因此2014-2016年的利润不断萎缩。 转型基本完成﹕2017年首季，公司首次将云服务单独入账。另外，由于公司出售了部份猎豹移动股权， 公司失去对猎豹移动的控制权，猎豹移动的权益会按联营公司权益入账。因此，网络游戏再次成为公司的主要的收入来源，占比升至67.3%。我们预计，公司将来游戏与云服务的占比将会继续扩大。 -20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,0002010201120122013201420152016百万人民币 收入(左) 按年增長(右) 5%25%2010201120122013201420152016销售及行政费用占比 经营利润占比 (500)05001,0002010201120122013201420152016百万人民币 盈利(左) 金山软件于2015年逐步转型，从高经营利润率的网络游戏业务转向高增长但低利润率的猎豹移动与金山云业务。在转营期间，因为要加大投入, 因此成本上涨，2015年利润因而倒退52%。 金山软件于2012年至2014年踏入高增长期，公司的1)网络游戏、2)猎豹移动与3)云服务、办公软件及其他的收入2012年至2014年的年均复合增长率分别为22%、132%及29%。公司利润亦急涨，3年年均复合增长率为33%。受惠高利润的带动，公司股价从2012年底的5.5元升至2014年高位31.3元。 公司去年5月推出《剑侠情缘1》手游，带动2017年首季的游戏收入劲升78.9%，云服务收入亦按年上升108%。金山的转型渐见效益， 我们预料收入有机会再次录得高增长。 2014-2016年销售与行政费用上升，经营利用率减少 雷军于2011年7月11日重回金山软件担任董事长。 数据源﹕公司资料 东方证券（香港） 3 2017年8月17日 金山软件各业务销售与按年增长变化  销售猎豹移动，经营利润率将改善﹕2016年，猎豹移动占公司的收入约53.7%，唯猎豹因销售成本及研究费用高昂，所以施累了金山的整体利润。去年猎豹录得8000万元人民币的亏损，以致金山亦录得2.7亿元人民币亏损。今年2月，公司决定向猎豹移动首席执行官傅盛订立投票委托协议，向其转授不多于3.99 亿股猎豹移动B类普通股所附带的表决权。转授达成后，金山将失去对猎豹移动的控制权，公司同时会将猎豹移动的权益按联营公司权益入账。由于猎豹移动去年的业绩未如理想，出售其股权将能减少猎豹对公司带来的不利影响，同时亦有助公司专注发展游戏业务。 网络游戏业务将成为金山的增长引擎  2017年首季网游收入录得强劲升幅﹕2016年5月，金山发布了《剑侠情缘1》手游，所以去年中公司的网络游戏每日平均最高同步用户人数及月平均付费账户急增。受此带动，今年首季，网络游戏每日平均最高同步用户约为0.9百万人，按年劲升72%，按季则下降8%。网络游戏月平均付费账户为4.2百万，按年上升42%，按季下降7%。因此，金山今年首季网络游戏的收入按年增长79%，至8.17亿元人民币。收入上升主要是发布了《剑侠情缘1》手游及《剑网3》的玩家增加。  下半年推出手机版《剑网3》，游戏销售料维持良好升势﹕公司下半年将会推出《剑网3》的手游，预料最高同步用户人数会继续上升。除此之外，公司于3月份起将陆逐推出多款新手游产品，包括《成吉思汗》、《魔域》、《剑侠世界2》等手游。公司将发掘IP的价值，将IP价值将由PC端移向手机，我们预计随着手游人数增加，公司的收入将有显注的增长。 网络游戏每日平均最高同步用户人数 腾讯入股金山将达至协同效应 腾讯入股金山的西山居，将产生双赢局面﹕4月公司宣布，获腾讯入股旗下的游戏开发商西山居，涉资约1.43亿美元（约11.09亿港元），持股9.9%。金山于西山居的持股会由原本的71.99%，减少至67.65%。西山居是金山早前分柝出来的游戏开发商，现时西山居拥有《剑侠情缘》和《剑侠情缘网络版》。金山与腾讯携手发展游戏，料会产生双赢局面，因为腾讯的资源丰富，金山可借助腾讯的巨大平台发布游戏，另一方面，腾讯入股有助提升市占率， 并能创造协同效应。 云业务渐入佳境  分拆WPS于A股上市，有助释放价值﹕2017年第1季度办公软件及服务及其他收入为1.27亿元人民币，较上年增长58%，较上季下降41%。按年增长主要得益于商业化能力的提升，以致来自WPS网络广告推广服务收入增加。收入按季下降主要由于WPS办公软件销售和 WPS网络广告推广服务的季节性回落。金山软件公布，它将分拆WPS于深圳上市，相关文件已交到中证监，我们相信这将有助释放WPS业务的价值。  云业务渐上轨道﹕2017年首季云服务的收入为2.68亿元人民币，按年增长108%，按季增长5%。增长主要是一些垂直行业的新用户的需求增长，尤其是游戏云与视频云行业。现时金山云在中国的市占率约有6-7%，全国排名第三，由于云业务的增长潜力巨大，这将有助带令公司的利润上升。 -50%0%50%100%150%200%0300060009000201120122013201420152016百万人民币 2011-2016 猎豹移动(左) 云服务、办公软件及其他(左) 网络游戏(左) 网络游戏销售按年增长(右) 云服务、办公软件及其他销售按年增长(右) 猎豹移动销售按年增长(右) 0%50%100%150% - 500.00 1,000.00 1,500.002016首季 2017首季 百万人民币 2017首季 办公软件及其他(左) 云服务 网络游戏(左) 网络游戏销售按年增长(右) 办公软件及其他销售按年增长(右) 云服务销售按年增长(右) 出售猎豹移动股权 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00012/201206/201312/201306/201412/201406/201512/201506/201612/2016人 每日平均最高同步用户人数(左) 按年增长(右) 西山居 金山软件67.65% 腾讯9.9% 数据源﹕公司资料 东方证券（香港） 4 201