公司深度报告：借力产业资本，剑指橱柜工程赛道龙头

皮阿诺（002853）公司深度报告 2021年01月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2021年01月26日 目前股价 25.86 总市值（亿元） 40.17 流通市值（亿元） 19.23 总股本（万股） 15,534 流通股本（万股） 15,534 12个月最高/最低 29.35/14.25 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 借力产业资本，剑指橱柜工程赛道龙头 ——皮阿诺（002853）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1110 1471 1674 2571 3370 (+/-%) 34.3% 32.5% 13.7% 53.6% 31.1% 净利润（百万元） 142 175 195 291 376 (+/-%) 38.0% 23.3% 11.2% 49.5% 29.2% 摊薄EPS（元/股） 0.76 0.94 1.04 1.56 2.01 PE 34 28 25 17 13 资料来源：长城证券研究所 ◼ 公司概况：定位中高端，扩品类+大宗高增弹性可期。公司成立于2002年，开创了“专业橱柜+专业电器”的行业新模式，并从橱柜品类向外延伸，目前已形成了橱柜+全屋+木门的业务模式，是中高端定制家居代表品牌之一。随着大宗业务的发展，公司收入增长驶入快车道，2017-2019年收入增速均达30%以上。后续来看，行业层面竣工回暖及精装占比不断提升，公司层面扩品类、大宗业务模式走向成熟动能充足，业绩弹性可期。 ◼ 行业看点：精装趋势下，大宗橱柜有望看到细分赛道龙头崛起。2016年来在政策驱动下，精装渗透率快速从15%提升至2019年的32%，对标美国、日本等发达国家超过80%的精装渗透率，我国精装房市场仍有广阔空间，并带来橱柜、瓷砖、卫浴等硬装产品工程赛道的爆发。根据我们测算，20年橱柜行业规模约为750万套（约1400亿元），其中大宗渠道占比约为45%（金额占比约10%）；预计到2025年，市场规模可达约1200万套（约2000亿元），其中大宗渠道占比达到49%（金额占比约12%）。由于大宗业务在品牌、客情、交付服务、压款能力上有门槛，在制造和品牌端有规模效应，橱柜的大宗渠道崛起有望孕育出更加专注于赛道的大宗龙头公司。 ◼ 公司看点：引进地产产业资本，截获头部房企资份额，产能加速布局蓄力规模扩张。大宗：公司2015年开始发力大宗，直营服务团队打造品牌口碑，大宗收入取得飞速增长。随着原有客户关系合作深化及新客户的开拓，公司客户结构持续优化，中长期看现金流有望好转。21年几大核心战略客户磨合成熟，有望集中放量。中长期看，公司通过定增及认购产业基金份额的方式，与头部房企如保利、碧桂园深度资本绑定（19年两家精装合计约47万套，23年预计可达75-80万套以上），促进大宗业务加速发展。20年公司在橱柜大宗业务中的市场份额约为5%，随着与头部房企合作深化，公司在核心客户中的份额可达到20%，按此测算25年公司橱柜大宗份额有望提升至10-13%，对应收入约23-30亿元。公司目前大宗业务以橱柜为主，收购工程门业公司柏尚嘉美后，木门品类有望加速发展，同时衣柜随着产能提升也将有较为明显的增长，扩品类将为公司带来较大的增长弹性。零售：不断巩固“收纳”概念打造差异化定位，门店数量维-50%0%50%100%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01上证指数皮阿诺轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 轻工制造 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 持较快增长，发力综合店有助于衣柜、木门品类的加速发展。19年对终端门店进行系统梳理提升，清晰的层级划分提高产品展示及门店运营效率，单店收入有望保持增长。产能：过去几年产能利用率维持高位，一定程度限制发展。近年来公司产能布局加速，已形成初步的全国产能布局，南北产能逐渐平衡，产能瓶颈得到缓解。后续河南兰考基地二期及中山板芙基地的建设有望进一步扫除产能障碍。 ◼ 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司21-22年净利润分别为2.91、3.76亿元，同比+49.5%、+29.2%，对应PE25、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ◼ 风险提示：竣工复苏不及预期，行业竞争加剧，现金流压力增加，客户拓展不及预期等。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 高端定制领头羊，卡位大宗风口 ......................................................................................... 6 1.1 专注创造品牌，匠心铸就成功 ..................................................................................... 6 1.2 构建多元生态，卡位大宗风口 ..................................................................................... 7 1.3 收入高速增长，大宗未来可期 ..................................................................................... 8 1.4 定增加码产能建设，头部机构入股看好发展潜力 ................................................... 10 2. 行业：全屋定制空间广阔，精装房市场高歌猛进 ........................................................... 12 2.1 定制家具市场空间大，渗透率有望持续提升 ........................................................... 12 2.2 政策催化精装化快速放量，C端流量被截流 ............................................................ 13 2.3 行业格局尚未稳定，腰部品牌抓住精装、扩品类机会 ........................................... 16 3. 公司：积极拥抱大宗业务，零售经营稳扎稳打 ............................................................... 19 3.1 大宗：精细打磨工程服务，品牌首选率稳步攀升 ................................................... 19 3.2 零售：收纳概念确立差异化定位，渠道优化提升单店收入 ................................... 22 3.3 产能扩张匹配客户放量，扩品类空间广阔 ............................................................... 24 4. 风险提示 ............................................................................................................................... 25 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 26 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：皮阿诺发展历程 ............................................................................................................... 6 图2：皮阿诺股权穿透图 ........................................................................................................... 6 图3：皮阿诺2019年主营业务分布 ......................................................................................... 7 图4：皮阿诺2019年分渠道收入比例 ..................................................................................... 8 图5：皮阿诺营业收入变化（亿元） ....................................................................................... 8 图6：皮阿诺归母净利润变化（亿元） ................................................................................... 8 图7：皮阿诺利润率变化图（%） ............................................................................................. 9 图8：皮阿诺期间费用率变化图（%） ..................................................................................... 9 图9：皮阿诺经营现金流（亿元）及同比 ............................................................................... 9 图10：皮阿诺期销售现金流/收入及净利润现金流含量 ....................................................... 9 图11：皮阿诺应收账款（亿元）及增速 ................................................................................. 9 图12：皮阿诺应收及存货周转天数 ......................................................................................... 9 图13：皮阿诺净利润现金含量与可比公司对比 ..............