公司深度报告：安防CIS龙头企业，剑指全球领先高峰

安防领域CIS龙头，业绩持续快速增长。公司是全球CMOS图像传感器芯片设计领军企业之一，主要产品包括FSI-RS、BSI-RS和全局快门GS系列产品，广泛涵盖安防监控、机器视觉、智能车载电子、智能手机等多场景高科技应用领域，下游客户已拓展至大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等终端产品品牌。公司已成为安防领域 、 机器视觉领域领先的CMOS图像传感器供应商 ， 根据Frost&Sullivan统计，2020年公司安防领域CMOS图像传感器出货量达到1.46亿颗，出货量位居全球第一。业绩方面，2021年公司实现营收26.89亿元，同比增长76.10%，归母净利润3.98亿元，同比增长229.23%。 消费电子及安防需求持续增长，汽车与机器视觉更添扩容动力：得益于多摄手机的广泛普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展，CMOS图像传感器市场空间不断扩大。智能手机CIS：作为CIS最大应用市场， 单摄-多摄手机过渡趋势促使CIS芯片用量稳定增长。根据Frost&Sullivan统计，2020年智能手机领域CIS全球出货量和销售额分别为60.6亿颗和124.1亿美元，占比分别达到78.5%和69.3%。安防CIS：安防市场稳定扩张，CIS需求同步提升。根据Frost & Sullivan统计，2020年，安防监控领域CIS的出货量和销售额分别为4.2亿颗和8.7亿美元，预计2025年出货量和销售额将分别达到8.0亿颗和20.1亿美元，CAGR将达到13.75%和18.23%。汽车CIS：智能驾驶方兴未艾，车载CIS需求快速增长。根据Frost&Sullivan统计，2020年，汽车电子领域CIS出货量和销售额分别为4.0亿颗和20.2亿美元，预计汽车电子CIS出货量和销售额将在2025年达到9.5亿颗和53.3亿美元，CAGR将达到18.89%和21.42%。机器视觉CIS：CIS新蓝海，持续拉动CMOS图像需求扩容。根据Frost&Sullivan统计，全局快门CMOS图像传感器出货量从2018年的1100万颗增至2020年的6000万颗 ，CAGR高达132.7%。预计2025年出货量将增至3.92亿颗，未来五年间CAGR为35.7%。 技术迭代打造企业护城河，本土晶圆厂扩产注入发展动力：CIS市场目前由国外厂商主导，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球CMOS图像传感器销售额前三厂商分别是索尼（39.1%）、三星电子（23.8%）和豪威科技（11.3%）。思特威作为安防CIS龙头，未来随着产品种类不断丰富，高端CIS出货持续提升，公司在全球市场份额有望进一步提升。此外，本土晶圆厂持续扩产为公司产能提供保障。目前公司台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂和与晶方科技、华天科技、科阳半导体等封测厂保持良好合作关系。受益产能扩充及新品拉动，公司业绩有望实现快速增长。 技术迭代打造企业护城河，首次覆盖，给予“买入”评级：我们看好公司在CMOS领域的产业链地位。2020年公司产品在安防CMOS图像传感器领域位列全球第一，并不断向机器视觉、车载电子和智能手机等领域拓展，未来公司有望充分受益CIS市场规模扩容，盈利能力和产业链地位有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.24亿元/8.46亿元/12.17亿元，对应PE分别为33X/20X/14X。给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代的风险，产品应用领域拓展速度不及预期的风险，供应商产能利用率周期性波动的风险，客户集中度较高的风险，国际贸易摩擦、疫情及全球供应链变动的风险。 1.公司概况：全球安防CIS龙头企业，业绩有望快速发展 1.1公司简介：安防CIS龙头企业，专注高性能CIS研发 公司是全球CMOS图像传感器芯片设计领军企业之一，主要专注于高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售。公司产品主要包括具备超低照度感光性能的卷帘快门前照式结构FSI-RS系列产品和背照式结构BSI-RS系列产品，以及擅长捕捉高速运动影像的全局快门GS系列产品，凭借高信噪比、高感光度、高速全局快门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等性能优势，公司产品已被广泛应用于下游大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等终端产品品牌。 公司产品在安防监控领域、机器视觉领域处于行业领先地位，在安防监控领域，公司2017年成立起即具有较高的市场地位，产品出货量排名前列，根据Frost&Sullivan统计，2020年公司安防领域CMOS图像传感器出货量达到1.46亿颗，出货量位居全球第一。公司安防领域CMOS图像传感器已经实现了高中低端全领域覆盖，其中中高端领域产品已成为公司安防领域的主要收入来源，公司安防领域产品能够满足行业各细分场景、应用需求。 在机器视觉领域，公司主要从无人机、人脸识别设备等新兴领域起步，快速实现该领域市场份额的提升，公司搭载全局快门技术的产品2020年实现出货量2500万颗，位居行业前列，公司凭借新研发的高分辨率全局快门产品进入智慧交通领域，成为除索尼外全球少数能供应用于智慧交通领域的高分辨率全局快门产品的公司，公司机器视觉领域市场地位进一步提升。 图1：公司主要产品介绍 公司于2017年4月在上海成立，同年进入安防领域龙头企业客户供应链，2017年安防领域CIS出货量市占率排名前列，2018年公司发布搭载BSI技术的全局快门SmartGS产品，进驻机器视觉应用领域，2019年公司发布SC031G5和SC132G5系列产品，正式进入无人机、人脸支付系统应用领域，2020年6月，公司收购深圳安芯微电子有限公司，公司产品线得到进一步扩展，汽车电子领域布局加速推进，2020年，凭借全系列2MP-13MP的Cellphone Sensor（CS）系列手机应用产品，公司将业务延伸至手机市场领域。 图2：公司历年发展历程 公司股权结构稳定且集中。截止2022Q1，创始人徐辰直接持有公司15.23%的股权和47.32%的表决权，徐辰一致行动人莫要武直接持有公司6.66%的股份及4.14%的表决权，二者合计持有公司21.89%的股份，合计持有公司51.46%的表决权，徐辰为公司控股股东及公司实际控制人。公司第二大股东为国家集成电路基金二期，持有公司8.21%的股份，公司持股比例超过5%的股东还有Forebright Smart Eyes、Brizan Holdings、共青城思智威，分别持有公司股份比例分别为7.87%、7.74%、5.38%，总体而言，公司股权结构较为稳固集中。 图3：公司股权架构 2018-2021年，公司营业收入分别为3.25亿元、6.79亿元、15.27亿元、26.89亿元，年均复合增长率为102%，营业收入保持高速增长，主要系一方面公司产品持续创新迭代，公司不断提升FSI-RS、BSI-RS和GS系列产品性能，丰富FSI-RS、BSI-RS和GS系列产品品类，推动产品结构由低端向中高端升级，带动公司产品销售量及产品附加值持续增长； 另一方面，公司产品成功导入大华股份、大疆创新、华为公司、海康威视、天地伟业、雄迈集成等大型客户，市场渗透率不断提升，推动公司销售额不断增长。公司2018-2021年实现归母净利润分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、3.98亿元，2018年、2019年净利润为负主要系当期公司研发投入以及公司用于期权激励计划的股份支付费用较大，导致公司销售费用、管理费用、研发费用等费用增加，随着公司营收规模迅速扩大，公司2020年净利润实现扭亏为盈，并于2021年实现大幅增长，公司盈利能力大幅提升。 图4：公司营业收入、增速及毛利率 图5：公司归母净利润、净利率及ROE 各项费用方面，2018-2022Q1公司销售费用分别为0.24亿元、1.14亿元、0.37亿元和0.64亿元，销售费用率分别为7.3%、16.8%、2.4%、2.4%，4.0%，2019年度股份支付金额较大推动销售费用金额增长较快；2018-2022Q1公司管理费用分别为0.81亿元、1.32亿元、0.42亿元、0.55亿元、0.14亿元，管理费用率分别为24.9%、19.4%、2.8%、2.1%、3.3%。由于2019年末公司对部分尚未达到行权条件的期权进行了加速行权或取消，一次性产生较大金额的股份支付，导致2019年的股权激励金额相对较大。2018-2022Q1公司研发费用分别为0.93亿元、1.22亿元、1.08亿元、2.05亿元、0.63亿元，占营业收入比例28.8%、18.0%、7.1%和7.6%，其中2018、2019年研发费用占比较高主系股权支付费用较高，随着公司营收规模不断扩大，研发费用率逐渐下降。 图6：2018-2022Q1公司各项费用率 分产品结构来看，公司FSI-RS系列产品营收规模由2018年的2.84亿元增加至2021年的11.62亿元，营收占比由2018年的87.45%下降至2021年的43.2%。BSI-RS系列2018-2021年营收规模分别为0.36亿元/1.49亿元/4.73亿元/10.77亿元，营收占比由2018年的10.99%上升至40.05%。GS系列产品营收规模2021年为4.51亿元，营收占比由2018年的1.56%提升至16.75%。主要系由于FSI-RS、GS系列主要应用于中高端产品中，安防和机器视觉领域产品结构升级带来了相关系列产品的营收增长。 2022年Q1，公司营业收入为4.38亿元，同比下降18.99%；公司归母净利润为0.14亿元，同比下降79.44%；扣非归母净利润为818.02万元，同比下降87.96%。公司一季度业绩下滑较为严重，主要原因是新冠疫情影响公司物流供应，导致公司产品出货进度放缓； 此外，公司一季度加大了研发投入费用，对公司短期盈利能力产生一定影响。从公司经营活动现金流量净额和公司资产负债率来看，受前期公司较大的研发和销售投入布局影响，2022年Q1公司经营活动现金流量净额-3.73亿，资产负债率为47%。 图7：公司分产品收入结构（亿元） 图8：2020年公司分产品各项业务占比 图9：公司经营活动现金流量净额（亿元）及占营收比例 图10：公司总资产（亿元）及资产负债率 1.2新业务加速布局，多领域发力推助二次成长 公司是全球CMOS图像传感器安防领域龙头企业，凭借在安防CMOS图像传感器领域的多年深耕，积极发力产业链横向布局，向汽车电子领域和智能手机领域进行延伸。 公司车载产品在成像色彩、动态范围、夜视低照性能方面要求与安防产品形成了较高的契合性，公司安防领域技术可批量转移至车载产品领域。公司车载后装市场已经正式起量，下游市场处于批量出货阶段，公司2020-2021Q3年车载产品分别实现出货量2,004万颗/1,457.87万颗。同时公司在前装车载市场进行前瞻性布局，作为前装市场的新进入者，前装市场两款CMOS图像传感器产品目前已通过车规级认证，且已进入量产验证和小批量出货阶段。 在智能手机领域，公司安防和机器视觉领域有21项专利可用于智能手机领域，通过相关技术不断创新产品，自2021年第一季度起，公司已开始大批量供货给多家手机整机厂和手机ODM厂商，并在多家市场主流品牌厂商进行验证和产品导入。 图11：2021Q1-Q3公司各领域产品收入占比 2.“ 数字经济之眼 ” 蓬勃发展 ， 本土CMOS企业冲顶全球领先高峰 2.1产业链概况：推动人机交互的“电子眼”，设计工艺持续升级 图像传感器是将景物对象的色彩、亮度等光学信号通过感光单元阵列和辅助控制电路转化为电学信号的一种常见传感器，是摄像头产品的核心模组，对摄像头成像品质具有决定性作用。从产品类别来看，目前主流图像传感器包含CCD图像传感器（电荷耦合器件图像传感器）和CMOS图像传感器（互补金属氧化物半导体图像传感器）两大类。其中CCD图像传感器由于高解析度、低噪声等