宏观专题：海外双周报2021年第2期：美元反弹能阻挡大宗上涨吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】海外双周报·2021年第2期 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？  为什么当下有必要分析美元指数上行与大宗商品的关系？根据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》的观点，2021年在民主党blue wave有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美元指数大概率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美元定价，因此历史上与美元指数的走势往往负相关，即美元上行阶段大宗商品走势偏弱。那么2021年如果美元出现反弹，大宗商品能否延续当前走势？我们有必要复盘近20年来，美元指数与大宗商品同涨时间段的历史背景。  过去20年有4段美元指数与大宗商品同涨的时间段 1、2016年8月-2016年12月，美元指数上涨7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策美国相对欧日更为紧缩；经济基本面层面2016年下半年全球共振复苏，通胀预期上行；风险情绪方面，2016年11月特朗普当选美国总统后提出的减税与财政刺激提振经济复苏信心。原油、铜在需求改善的背景下继续走高，黄金在流动性收紧、实际利率上行环境下下跌。 2、2009年11月-2010年6月，美元指数上涨15%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策延续金融危机后的宽松，经济基本面则开始走向危机后的复苏，风险情绪方面欧债危机带来欧元大跌引发美元被动升值。原油等商品在需求改善预期推动下的上行趋势。同时在全球流动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。 3、2005年1月-2005年12月，美元指数上涨10%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策层面全球货币政策紧缩，经济基本面层面延续2004年全球经济提升趋势。另外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对竞争力减弱，也带来黄金价格上行；而全球经济扩张带来大宗商品10年牛市。 4、1998年12月-1999年7月，美元指数上涨9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策层面无明显变化，经济基本面层面1999年美欧经济强劲增长，同时新兴经济体逐步从危机中走出来，以及1999年OPEC减产，共同带来铜、原油上涨，而黄金价格在流动性无明显宽松的环境下未上行。  美元指数与大宗商品同涨需要什么条件？ 大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。美元指数与大宗商品同涨的时段中，普遍存在全球经济复苏的背景，而货币政策不一定需要宽松，其他风险事件只要不影响经济复苏的方向，对大宗商品走势也不会形成阻碍。 黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美元可出现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美元同涨。  今年大宗商品价格如何推演？？今年宏观环境大概率是全球经济共振复苏以及美元指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面向好决定了美元指数反弹或难以阻挡大宗商品上涨。 而疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性。情景一：疫苗进度低于预期，疫情反复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。情景二：疫苗进度符合预期，2-3季度实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品保持强势，黄金震荡上行。情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，类似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。 对于疫苗如何跟踪是否符合预期，可参考《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？进展如何？》估算的疫苗单日接种量的两个关键截点：一是1月底单日接种剂数能否提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，二是2-6月能否实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在6月末完成群体免疫的接种量。从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度符合第一个截单的增长趋势，仍处于符合预期的区间。（详见正文第四章）  风险提示：疫苗接种进展不及预期，美国财政刺激政策不及预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七》 2021-01-07 《【华创宏观】战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二》 2021-01-15 《【华创宏观】2021年利率债供给高峰在何时？》 2021-01-18 《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？进展如何？》 2021-01-21 《【华创宏观】再融资债变化的十个细节——每周经济观察第4期》 2021-01-25 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年01月26日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 针对目前市场担忧的2021年美元指数反弹或带来大宗商品上涨势头终止，对过去20年美元指数上行与大宗商品同涨的历史进行复盘，梳理了二者同涨所需的宏观背景，从而对2021年美元反弹对大宗商品价格可能的影响进行推测。 投资逻辑 复盘过去20年美元指数与大宗商品同涨的历史，总结出规律：大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止；黄金走势的核心在于实际利率。 利用历史经验推演今年美元上行背景下的资产价格，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面的向好决定了美元指数反弹或也难以阻挡大宗商品的上涨。疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性，取决于疫苗进展是否顺利。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、专题：美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ ............................................................................. 6 （一）美元指数与大宗商品同涨的时段有哪些？ ......................................................... 6 1、2016年8月-2016年12月 ...................................................................................... 7 2、2009年11月-2010年6月 ...................................................................................... 8 3、2005年1月-2005年12月 ...................................................................................... 9 4、1998年12月-1999年7月 ...................................................................................... 9 （二）美元指数与大宗商品同涨需要什么条件？ ....................................................... 10 （三）2021年的大宗商品价格如何推演？ .................................................................. 11 二、全球经济与复工跟踪 ....................................................................................................... 12 （一）高频数据：封锁措施带来消费端高频数据有所走弱 ....................................... 12 （二）综合表现：美国Q4 WEI指数修复超6成 ........................................................ 14 三、海外流动性与资产价格跟踪 ........................................................................................... 16 四、海外疫情与政策跟踪 ....................................................................................................... 19 （一）海外疫情：海外确诊人数回落，防疫措施仍严格 ........................................... 19 （二）疫苗进展：英美疫苗接种持续提速 ................................................................... 20 五、海外经济日历 ................................................................................................................... 23 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 美元指数与大宗商品价格走势 ................................................................................. 6 图表 2 美元指数与大宗商品同涨的4个时期 ..................................................................... 6 图表 3 美联储2016年下半年加息的预期显著提升 ........................................................... 7 图表 4 2016年下半年全球共振复苏 .................................................................................... 7 图表 5 2016年下半年美国通胀预期、名义利率与实际利率均上行 ................................ 7 图表 6 2009年11月-2010年6月间美债实际利率基本持平 ............................................ 8 图表 7 美欧央行延续货币宽松，且欧央行较美联储扩表速度更快 ................................. 8 图表 8 美欧经济逐步走向危机后的复苏 ............................................................................. 8 图表 9 2005年1月-2005年12月间美债实