资产配置海外双周报2021年第2期：美联储纪要重提“Taper”意欲何为

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【资产配置海外双周报】2021年第2期 美联储纪要重提“Taper”意欲何为  投资摘要： Certainly, some researchers are thinking more realistically about the market’s prospects and reaching better-informed positions on its future, but these are not the names that grab the headlines and thus influence public attitudes. —Robert Shiller 1. 去年12月美联储议息会议纪要重新提及“逐步减少”（Taper）资产购买规模，这是2013年1月以来首次。 2. 平均通胀目标制（AIT）旨在推动实际价格路径朝着年化2%的路径靠拢，而不是放松2%的既定通胀目标。 3. 美联储对于缩减资产购买的讨论，表明不会为了促进就业最大化，让通胀水平脱靶。 4. 缩减恐慌（Taper Tantrum）是美债避险需求减少、美联储缩减资产购买预期叠加的结果。 5. 美联储后续缩减资产购买，长期美债利率反应或比较温和：一是全球央行扩表节奏趋同；二是美债海外需求从避险交易转到中长期组合配置。  风险提示： 全球疫苗接种速度低于预期 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500850 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置海外双周报2020年第11期：创纪录的美元&美债空头持仓意味着什么》 2020-10-11 《资产配置海外双周报2020年第12期：做空美元&美债交易或将退潮》 2020-10-28 《资产配置海外双周报2020年第13期：货币政策或重新主导通胀预期》 2020-11-16 《资产配置海外双周报2020年第14期：通胀预期兑现能否改变全球股市风格》 2020-12-07 《资产配置海外双周报2021年第1期：“Blue Sweep”交易的未来前景如何》 2021-01-08 华创证券研究所 多资产配置研究 海外双周报 2021年01月24日 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 最新公布的美联储会议纪要，时隔8年再次提到“逐渐减少”（Taper）；并且这个词出现的位置和2013年1月会议纪要一样——公开市场委员会（FOMC）讨论当前货币环境和经济前景的部分。更巧合的是提及“逐渐缩减”（Taper）的人数也是“一些”（A Number of）；通常来说这个词组在美联储会议纪要中代表4-5名委员或更多。按照2013年的经验，美联储内部开启缩减资产购买的讨论可能更早。 图表 1 长期美债利率继续上行，美债利率曲线持续陡峭化 资料来源：Bloomberg, 华创证券 与此同时民主党拿下佐治亚州两个参议员席位，成功掌控了白宫和国会。投资者押注未来美国新政府将推出更大规模的财政刺激。受到通胀预期抬升和美债潜在需求不足的推动，10年期美债利率冲高至1.1%，10年与2年美债利差扩大至96个基点。在平均通胀目标制（AIT）之下，美联储官员讨论缩减资产购买有什么深意? 美国财政刺激是否迫使美联储容忍更高的通胀? 要回答这些问题，先要理清三方面的要点： 1. 推出平均通胀目标制（AIT）的原因 去年8月美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）在全球央行年会上发表讲话，正式引入平均通胀目标制（Average Inflation Targeting）：未来将允许个人消费物价指数（PCE Price Index）同比超过2%，以便补偿之前该指数同比低于2%的时期，从而实现一段时间内平均通胀水平为2%。 至于改变通胀目标策略的原因，美联储列出了三个方面：一是2012年以来个人消费物价指数（PCE）同比持续低于2%，抑制了企业产出和家庭消费向潜在水平靠拢；二是通胀不达标容易让通胀预期和实际通胀水平形成负反馈，这将限制未来经济下行期间，美联储通过降息刺激就业的能力；三是菲利普曲线平坦化背景下，中长期通胀水平2%的目标和最大程度的就业是可以同时实现的。换句话说美联储认为失业率下降并不会引起通胀明显上升。 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 个人消费通胀实时预测明显偏离2%的既定目标 资料来源：Federal Reserve, 华创证券 站在美联储的角度，平均通胀目标制（AIT）是应对美国通胀水平不达标（Undershoot）的政策，是一种反通缩的措施。即使失业率大幅下降也不意味着通胀水平会脱靶（Overshoot）。此前的报告中，我们也认为美联储为了刺激通胀预期，同时又避免进入“负利率”，最终才调整了通胀目标策略。“平均”（Average）这个词是推动实际价格路径朝着年化2%的路径靠拢，而不是放松2%的既定通胀目标。 图表 3 个人消费物价指数与2%物价路径的偏离度越来越大 资料来源：Federal Reserve Bank of ST.Louis, 华创证券 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2. 提及“逐渐减少”（Taper）传递出什么信号 平均通胀目标制推出前后，通胀预期明显走高：美国5年通胀均衡利率从1.5%升至1.7%，费城联储5年期个人消费通胀预期持平于1.7%。去年四季度前者升至2%，后者仅仅升至1.8%。在原油价格上涨、押注民主党大胜（Blue Sweep）的双重推动下，通胀预期走高逐渐从美联储货币宽松的正常反应，过渡到对于通胀水平脱靶的担忧。由此美国大选前后美债利率波动的明显放大，投资者显然走到了美联储政策意图的对立面。其中的原因有两点：一是美联储坚持平均通胀目标制的灵活形式，并不使用具体的量化公式定义“平均”（Average），2%通胀目标的硬性政策约束减弱；二是美国财政赤字持续扩大，美元走弱将会推升大宗商品价格。由于失业率还没回到经济衰退之前的水平，美联储容忍更高水平通胀的可能性增加。 图表 4 名义价格预期上行幅度远高于个人消费物价预期 资料来源：Bloomberg, 华创证券 12月会议纪要提及“Taper”显得很突兀，不像2013年先讨论“资产购买的代价和收益”，再过渡到提及“缩减资产购买”。换句话说，2020年美联储提及缩减资产购买显得有些“急转弯”。向市场传递的信息也很直接：美联储不会为了促进就业最大化，让通胀水平脱靶。去年8月鲍威尔讲话中也有类似表述：我们对于适宜货币政策的决策会把诸多因素纳入考量，而非依靠数学公式。如果额外通胀压力累积或者通胀预期持续高于既定目标，美联储将毫不犹豫的采取行动。2013年的经验是，从会议纪要第一次出现“Taper”到开始缩减资产购买规模，中间间隔一年时间。所以对于“QE Tapering”的讨论或将贯穿整个2021年，但不太能引起实质的政策变化。 3. 缩减恐慌（Taper Tantrum）会否再现 2013年5月22日时任美联储主席伯南克（Ben Bernanke）接受国会质询时，发出资产购买规模将会很快缩减的信号，后续7个月里10年期美债利率从1.6%升至3.0%。在美联储释放缩减资产购买信号之前，2012年7月26日欧洲央行主席德拉基（Mario Draghi）表示该行将会“不惜一切代价保卫欧元”，这成为整个欧债危机演化的拐点，围绕南欧国家债务违约的定价逐渐消退，风险偏好走高削弱了长期美债的避险需求。德拉基讲话以后的7个月里，希腊与德国的10年期国债利差从2680个基点回落至870个基点；10年期美债利率从1.4%升至2.0%。所谓缩减恐慌（Taper Tantrum）是美债避险需求减少、美联储缩减资产购买预期叠加的结果。 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 5 避险需求下降和美联储缩表共同推动10年期美债利率上行 资料来源：Bloomberg, 华创证券 未来美联储缩减资产购买规模，长期美债利率是否还像2013年那样飙升? 我们认为历史不会简单的重复，长期美债利率的反应很可能比较温和。一方面是欧洲央行和日本央行、瑞士央行紧跟美联储同步扩表，跨境套利机制的存在意味着海外需求将压制长期美债利率的上行空间。另一方面是美债的海外需求不是基于金融系统风险暴露，短期的避险交易行为；而是因为美国和欧洲、日本的经济基本面差异，中长期的配置行为。 图表 6 希腊与德国长债利差回落，美债避险需求下降 资料来源：Bloomberg, 华创证券 总起来说，美联储试图利用“Taper”的讨论，表明自身不会容忍通胀脱靶（Overshoot），同时在疫情尚未有效控制前提下，继续保持实质的货币宽松力度。以便兼顾刺激就业和稳定通胀预期两个目标。未来再次缩减资产购买对长期美债利率的影响，很可能会比2013年要小；因为各家央行扩表的节奏趋同、美债海外需求更多的来自长期投资者。 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 资深销售经理 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 h