造纸轻工行业：需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 2020年10月中旬以来，溶解浆-粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回暖，带动溶解浆价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素，我们判断2021年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下： 核心观点  溶解浆供给端约三分之二依赖进口，需求端集中于国内粘胶短纤生产。溶解浆以木片为原材料，主要用作生产粘胶短纤，终端应用于服装、家纺等领域。由于中国森林资源匮乏、木片原材料成本较高，中国溶解浆供给端约三分之二依赖于进口，进口依存度整体较高；需求端，溶解浆直接出口量几乎为零，中国溶解浆下游市场中约86%的比例用于生产粘胶短纤，构成主导中国溶解浆需求波动的关键变量。  供给端，国产开工率延续低位，叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解浆供应紧张局面短期或难以缓解。2021年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力相对较小，在此背景下展望国内溶解浆市场：①2020年1-11月国产溶解浆开工率仅22%，当前大多数浆线处于停产或转产纸浆状态；2021年纸浆价格涨势延续预期下，预计当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆的动力不足，国产溶解浆开工率或将延续低位水平。②进口溶解浆占据供给量比重超过三分之二，在全球集运周转效率显著降低、运力紧张的情形下，存在溶解浆进口受限造成短期供应紧张局面加剧的可能性，预计2021年中国溶解浆供给端整体偏紧。  需求端，纺服终端需求稳步复苏，粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回暖。伴随纺服内销、出口终端需求稳步复苏，国内粘胶短纤开工率已由前期60%的历史低点提升至当前的75%，若需求向好态势下粘胶短纤开工率由当前的75%进一步提升至90%，测算将增加溶解浆需求量约77万吨，对应新增需求增速约8%；与此同时，受益于需求回暖拉动棉花价格上行，粘胶短纤替代性需求或进一步提升，构成提振溶解浆需求的又一重要驱动力。  2021年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。需求端稳步回暖，叠加供给端供应偏紧甚至有所收缩，我们认为2021年溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，涨价弹性则与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。 投资建议与投资标的  溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解浆龙头供应商太阳纸业(002078，买入)。当前溶解浆价格、盈利均处于历史底部位置，公司依托老挝30万吨布局实现溶解浆业务整体小幅正盈利；若2021年溶解浆均价在当前时点价格基础上分别提涨200元/吨、500元/吨、1000元/吨、1500元/吨（分别上涨至2012年以来约18%、25%、38%、50%历史分位），我们测算2021年公司净利润将分别增加约1.0亿、2.4亿、5.2亿、8.4亿，对应的业绩弹性分别达3%、9%、19%、30%。 风险提示  宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021年01月07日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 相关报告 本周木浆系纸品价格普遍上涨：——造纸产业链数据每周速递（2021/01/03） 2021-01-03 包装纸、铜版纸价格提涨，双胶纸价格仍处低位：——造纸产业链数据每周速递（2020/12/27） 2020-12-27 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会：2021年轻工行业投资策略报告 2020-12-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 2 目 录 1 溶解浆供给端约三分之二依赖进口，需求端集中于国内粘胶短纤生产 ........ 4 2 供给端：国产开工率延续低位，叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解浆供应紧张局面或将加剧 ............................................................................... 6 2.1 纸浆价格上涨预期下，国产溶解浆线或将仍以转产为主，开工率预计将延续低位水平 6 2020年以来国产溶解浆开工率仅约22%，大部分处于停产或转产纸浆状态 6 纸浆价格提涨趋势下，国产溶解浆线或仍以转产为主，2021年开工率预计将延续低位 7 2.2 疫情影响下全球集运周转受阻，进口溶解浆供应紧张局面短期内难以缓解 .................. 8 中国进口溶解浆主要来自东南亚、美洲等地 8 全球疫情导致海外集装箱周转效率显著降低，运力紧张或将造成进口溶解浆供应紧张局面加剧 9 3 需求端：终端纺服需求稳步复苏，粘胶短纤景气向上拉动溶解浆需求回暖 10 3.1 终端需求回暖有望持续拉动粘胶短纤开工率提升，构成溶解浆需求增长的重要驱动力10 3.2 去库存格局下棉花价格仍有上行空间，粘胶短纤替代性需求有望进一步提升 ............ 12 4 需求回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 ..................... 13 投资建议 ...................................................................................................... 14 风险提示 ...................................................................................................... 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 3 图表目录 图 1：溶解浆以木片为原材料，主要用作生产粘胶短纤，终端应用于服装、家纺等领域 ............. 4 图 2：中国溶解浆产能占据全球比重约25%（以2019年为例） ................................................. 5 图 3：全球溶解浆下游市场中，约75%用于生产粘胶短纤，且其中约73%的产能集中于中国 .... 5 图 4：2019年中国溶解浆消费量为468万吨，进口依存度达66% .............................................. 5 图 5：中国溶解浆下游市场中，约86%的比例用于生产粘胶短纤 ................................................ 5 图 6：2020年10月中旬以来溶解浆价格小幅提涨，但仍处于历史底部区间 ............................... 6 图 7：2019年中国溶解浆实际产能合计约130万吨，其中太阳纸业市占率位列第一 .................. 7 图 8：2020年以来国产溶解浆开工率持续低迷，前11月平均开工率仅约22% .......................... 7 图 9：伴随海内外需求逐步修复，预计全球纸浆供给将难以满足需求，浆价有望温和上涨.......... 8 图 10：中国溶解浆主要进口自东南亚、美洲等地（以2020年1-11月为例） ............................ 9 图 11：2020年以来，印尼、老挝溶解浆进口量同比增长幅度高于整体 ...................................... 9 图 12：溶解浆主要进口国中，2020年1-11月印尼、老挝溶解浆进口量同比增幅高于10% ....... 9 图 13：海外疫情影响导致海外集装箱周转速度显著降低，中国集装箱出口运价大幅上涨 ......... 10 图 14：终端内销方面，2020年8月以来服装鞋帽纺织品类零售额当月同比增速恢复正增长 .... 11 图 15：终端出口方面，2020年8月以来中国服装及衣着附件出口金额当月同比增速恢复正增长 ................................................................................................................................................... 11 图 16：2020年10月以来粘胶短纤当月产量同比增速回正，10月、11月分别达4%、5% ...... 11 图 17：截至2020年底，粘胶短纤开工率已由前期低点60%提升至75% ................................. 12 图 18：截至2020年年底，粘胶短纤工厂库存已下降至14天，处于历史低位水平 ................... 12 图 19：粘胶短纤与棉花历史价格正相关，二者价差当前处于历史中位以上水平 ....................... 12 表 1：除太阳纸业邹城30万吨浆线排产溶解浆外，当前大部分国产溶解浆线均处于停产或转产纸浆状态 ....................................................................................................................................... 7 表 2：根据中国棉花信息网最新预测，2020/2021年度中国棉花消费量将回升至800万吨以上 13 表 3：2021年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力较小 .................................................... 13 表 4：受益于溶解浆价格上涨，太阳纸业盈利有望相应增加 ...................................................... 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 4 1 溶解浆供给端约三分之二依赖进口，需求端集中于国内粘