造纸轻工行业双重Beta,估值底部,建议配置溶解浆：溶解浆趋升,纸行业触底

HeaderTable_User 5017290 HeaderTable_Industry 13022700 看好 investRatingChange.same 173833939 动态跟踪 HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Sum m ary 投资要点  反倾销如成行改变行业供应格局，溶解浆企业摆脱国外价格压制。2月6日商务部对进口浆粕提起反倾销调查，我们预计此次反倾销如果落实将改变行业供应格局。因国际厂商价格压制，尽管2011年产能大幅增加，但国内溶解浆企业2012年却并没有提高自己的市场份额，企业被迫亏损停产，如图3、4，一般而言，反倾销将导致进口量下降和价格提升，如图12，如果因反倾销税率导致进口价格抬升，国内企业盈利将有望改善。  粘胶等下游产品供需回暖，利于溶解浆价格提升。溶解浆主要下游为粘胶短纤，用于替代棉花，目前粘胶价格小幅趋涨，与棉花价格的价差有收窄趋势，从粘胶企业库存和开工率水平看，提价可能持续，如图5，且2013年粘胶产能供应过剩缺口有所好转，下游经营回暖背景下，我们认为溶解浆价格提升具备一定现实基础。  纸价触底，浆价趋升预计将带动盈利2013年反弹。目前纸价水平对应毛利率均处于盈亏平衡线上，如图8、9，纸价预计已经触底，且2013年纸行业产能新增供应较低，预计即便满产，全年新增产量可能不超过10%，因此产能过剩压力尽管持续，但其过剩缺口将下降，供需压力不再恶化；浆价目前小幅上升预计将逐渐改变产业链纸价提不动的预期，下游备货需求加速纸价反弹，最终改善盈利水平。 投资策略与建议：  双重Beta，估值底部，溶解浆生产企业值得试错。我们认为具备溶解浆产能的纸业公司具备双重Beta：溶解浆提价预期与纸业行业盈利触底预期，而估值水平上，按PB看，均处于2008年以来次低水平，股价包含了大部分悲观预期，因此我们建议关注经营可能转好，具备溶解浆产能的纸业公司，未来如果溶解浆能如期提价兑现，或者纸业行业底部反弹，均有望带来投资收益，因此我们认为目前股价水平上可以试错，假设溶解浆因反倾销落实提价10%，我们测算太阳纸业(002078，买入)、岳阳林纸(600963，买入)盈利弹性超过50%，如表1。 风险提示  新增进入者风险。2011年晨鸣纸业等后期进入者导致溶解浆供需预期出现逆转，我们认为如果溶解浆价格超预期上涨，势必将重新引入新市场参与者，但由于新进入者成本较高，测算在7500～8000元，且决策的观察时间更长，因此我们认为如果溶解浆价格不超过9000元，新进入者冲击不大。  下游需求后期回落。2012年溶解浆价格先扬后抑，原因在于后期需求下滑，2013年与2012年的不同在于产业链价格中枢已经基本不能再下移，如果后期需求回落，价格也很难下调，因此风险可控。 Tabl e_Title 溶解浆趋升，纸行业触底 ——双重Beta，估值底部，建议配置溶解浆企业 造纸轻工行业 Tabl e_St oc k 重点公司盈利预测及投资评级 股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价 评级 太阳纸业 5.24 0.50 0.31 0.71 1.09 5.89 买入 岳阳林纸 3.87 0.15 0.39 0.45 0.0 9.60 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 造纸轻工 报告发布日期 2013年02月18日 行业表现 资料来源：WIND Tab le_Author 证券分析师 郑恺 021-63325888*6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120016 Table_Contacter Table_Report 相关报告 建议关注玩具类企业 2013-02-04 建议关注电子产业链上轻工企业 2013-01-28 建议关注电子产业链上轻工企业 2013-01-21 -35%-24%-12%0%12%12/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/01造纸轻工沪深300 HeaderTable_T ypeTitle 造纸轻工动态跟踪 —— 溶解浆趋升，纸行业触底 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一 溶解浆反倾销调查启动，或改变供应格局 ............................................... 3 1.1 成本差异导致国内企业受压严重，反倾销改变供应格局 ............................................ 3 1.2 下游粘胶供需好转，价格趋升为溶解浆涨价提供条件 ................................................ 4 二 造纸行业2013年触底，浆价反弹推动纸企盈利 ...................................... 5 2.1 纸行业2013年新增供应较小，纸价下跌接近2008年谷底 ....................................... 5 2.2 库存环比好转，浆价反弹启动提价预期 ..................................................................... 6 三 这一次与2012年有什么不同？ .............................................................. 7 3.1 溶解浆反倾销调查启动，政府行为干预价格 .............................................................. 7 3.2 棉花2013年供需情况有望好于2012年 .................................................................... 8 3.3 融资成本进一步下滑改善企业盈利 ............................................................................. 9 四 双重Beta，估值底部，建议配置太阳纸业等溶解浆公司....................... 10 4.1 溶解浆提价预期+纸业行业盈利触底 ........................................................................ 10 4.2 市净率估值底部 ....................................................................................................... 11 4.3 建议配置太阳纸业等溶解浆企业 .............................................................................. 13 4.4 主要风险因素 ........................................................................................................... 13 HeaderTable_T ypeTitle 造纸轻工动态跟踪 —— 溶解浆趋升，纸行业触底 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一 溶解浆反倾销调查启动，或改变供应格局 据商务部网站消息，2月6日商务部对进口浆粕提起反倾销调查，据商务部网站消息称，自2013年2月6日起，商务部对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销立案调查。提出反倾销申请的公司中包括青山纸业、福建南纸、赤天化等上市公司。 http://finance.eastmoney.com/news/1355,20130207272555750.html 1.1 成本差异导致国内企业受压严重，反倾销改变供应格局 我们认为之所以国内企业提出反倾销调查申请，且商务部也受理并展开调查主要在于国外企业在生产经营中可能确实存在倾销行为。 WTO反倾销协议规定，进口产品以低于正常价值的价格进入另一国，则该产品被视为倾销。正常价值，有三种方式参照、判断价格是否低于正常价值：①该产品在本国的销售价格；②向其他国出口价格；③成本核算。一般优先①②作为判断依据。倾销的目的是抢占份额，打败竞争对手，从而再获垄断利润。产品在进口国家的价格低于本国价格的差数，称为倾销幅度。WTO规定，当进口产品的倾销幅度不足2％，或某国产品的进口量不到全部进口量的3％时，不得提起反倾销要求。只有当外国产品进口对本国企业造成实质损害时，才能提起反倾销要求。 2011年棉花价格大幅上涨，国内溶解浆价格因其具备替代棉花的特点而需求大增，国内不少造纸企业纷纷上马溶解浆项目，导致溶解浆产能大幅增加。如下图。 图 1：2011年溶解浆价格大幅提升 资料来源：百川咨讯，东方证券研究所 图 2：企业逐利导致产能大幅增加2.4倍 资料来源：百川咨讯，东方证券研究所 但有意思的是，进入2012年，尽管2011年产能大幅增加，但国内溶解浆企业却并没有提高自己的市场份额，反而大幅萎缩，如下图。其中最大的原因来自于棉花价格抵消了替代需求，且国际企业以低于国内企业成本价格的方式进行销售。 010203040506070809020102011溶解浆产能（万吨）00.511.522.533.508/108/408/708/1009/109/409/709/1010/110/410/710/1011/111/411/711/1012/112/412/712/1013/1棉浆粕（短丝级）粘胶短纤1.5D/38mm HeaderTable_T ypeTitle 造纸轻工动态跟踪 —— 溶解浆趋升，纸行业触底 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 3：2011年国内企业份额占比20% 资料来源：海关，东方证券研究所 图 4：2012年占比仅为10% 资料来源：海关，东方证券研究所 此次国内企业提出溶解浆反倾销申诉，商务部受理，如果最终裁定存在倾销行为（按照历史案例，一般立案后，裁定存在反倾销概率非常高），将实质上改变国内溶解浆行业的供应格局，通过设立反倾销税率提高进口产品价格，最终实现国内企业市占率提升和盈利改善。 1.2 下游粘胶供需好转，价格趋升为溶解浆涨价提供条件 溶解浆下游主要是粘胶