利率市场交易策略：流动性改善预期强化 债市上涨未完

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_Author] 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 [Table_Summary]  主要观点： 上周央行开展了4300亿元逆回购操作，而上周有600亿元逆回购到期，全周实现净投放3700亿元。另外还有500亿元国库现金定存到期，因此全口径净投放3200亿元。上周央行重启14天期逆回购，并加大了投放力度，提供更长期限资金，维稳跨年资金面。在央行大力投放下，流动性充裕，资金利率明显下行，隔夜资金破1，而7天资金由于跨年需求仍大，但围绕政策利率运行。12月以来央行投放力度明显加大，尤其MLF进行两次操作，一次新增，一次超额续作。央行加大中长期限资金的投放，也缓解银行了银行中长期限资金压力，尤其在年末时点，体现了灵活精准的原则。同时也是合理适度的，因为政策利率维持不变，LPR报价也按兵不动。央行此举也了纠正此前市场过于悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。预计在央行的呵护下，以及年底财政支出的加大，资金面有望平稳跨年。 上周债市强势上涨，各期限利率快速下行，10年期国债降至3.19。上周央行继续加大投放，并重启了14天期逆回购助力资金面平稳跨年，一时间资金充裕，隔夜利率再度破1，回到4月的水平。12月以来央行明显加大了投放力度，MLF也超额续作，再加上中央经济工作会议中货币政策要求合理适度，但不急转弯，更加强化了流动好转的预期。叠加英国新冠病毒变异导致的风险偏好回落，债市迎来了久违的上涨。这也基本符合我们的判断——虽然经济复苏以及政策退出的逻辑仍制约债市大的行情。但资金压力的改善以及当前已充分调整的利率高位或许也意味着一定的博弈空间。尤其是年底春节前，央行投放力度都会加大。流动性改善预期下，债市再向上空间已不大，震荡行情中向下的概率却在上升。即使当前破1的低利率或难持续，但流动性改善预期不变，尤其是春节前这一预期加强，此轮行情或未结束。 证券研究报告/债券研究/交易策略 日期：2020年12月28日 流动性改善预期强化 债市上涨未完 ——利率市场交易策略20201228 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一．宏观基本面：经济持续复苏 ............................ 3 1. 企业利润持续改善 .................................................................... 3 2. 高频物价数据跟踪 .................................................................... 4 3. 其他高频数据跟踪 .................................................................... 5 4. 汇率跟踪 .................................................................................... 6 二、资金面跟踪：14天期逆回购重启助力资金平稳跨年 ........ 7 1. 人行公开市场操作 ................................................................... 7 2. 货币市场 ................................................................................... 8 三、利率产品：反弹回升 ................................. 10 1. 二级市场：利率下行 ............................................................. 10 2. 期限利差：利差走扩 .............................................................. 11 四、债市走势预判：流动性改善预期强化，债市上涨未完 ...... 12 图 图 1：工业企业利润同比增速% .......................................................... 4 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................ 5 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） .................................................. 5 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................ 6 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................ 7 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ...................................................... 8 图 7：shibor走势（%） ..................................................................... 9 图 8：银行间回购利率走势（%） ...................................................... 9 图 9：国债收益率（%） .................................................................... 10 图 10：国开债收益率（%） ............................................................... 11 图 11：国债期限利差（%） ............................................................... 11 图 12：金融债期限利差（%） .......................................................... 12 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一． 宏观基本面：经济持续复苏 1. 企业利润持续改善 1-11月份规模以上工业企业实现利润57445.0亿元，同比增长2.4%，增速比1-10月份加快1.7个百分点，继10月份实现由负转正后稳步回升。11月份，规模以上工业企业利润同比增长15.5%，增速比10月份有所回落，但仍保持两位数较快增长。当月利润增速回落主要是由于10月份同期基数较低，11月份低基数效应减弱所致。 从累计增速来看，生产销售保持较快增长。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长2.3%，增速比1-10月份加快0.5个百分点；其中11月份增长7.0%，为全年高点。1-11月份，规模以上工业企业营业收入同比增长0.1%，增速年内首次实现由负转正，1-10月份为下降0.6%。需求改善拉动利润回升。单位成本首现下降，盈利水平持续上升。1-11月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.08元，同比下降0.01元，累计单位成本为今年以来首次下降。1-11月份，工业企业营业收入利润率为6.10%，同比提高0.14个百分点；11月份当月营业收入利润率为7.06%，同比提高0.63个百分点。企业亏损面缩小，亏损额大幅下降。11月末，规模以上工业企业亏损面比10月末下降1.4个百分点，比2月末下降17.2个百分点，今年以来呈逐月下降趋势。11月份，亏损企业亏损额同比下降46.4%，连续2个月降幅在45%以上。 从行业来看，装备和高技术制造业利润仍然保持较快增长。1-11月份，装备制造业实现利润同比增长11.2%，增速比1-10月份加快1.6个百分点，拉动规模以上工业利润同比增长3.8个百分点。其中，电子行业和电气机械行业在需求持续回暖带动下市场销量增加，利润分别增长15.7%和6.6%，增速均比1-10月份加快3.1个百分点。1-11月份，高技术制造业实现利润同比增长15.0%，增速比1-10月份加快3.1个百分点。其中，医药制造业累计利润增长11.9%，增速加快3.2个百分点；11月份当月利润增长43.5%，增速比上月加快31.0个百分点。而部分传统行业盈利状况有所改善。随着采暖季到来，动力煤需求增加、价格上涨，带动煤炭行业利润加速修复，11月份当月利润同比增长9.1%，增速年内首次实现正增长；1-11月份，煤炭行业利润同比下降24.5%，降幅较1-10月份收窄3.2个百分点。在出口向好以及节假日因素刺激下，1-11月份纺织服装、皮革毛皮、家具制造、文娱用品、化学纤维等行业利润降幅较1-10月份收窄0.5—3.7个百分点。受原油及金属相关行业价格上涨等因素影响，1-11月份，石油加工业利润降幅较1-10月份收窄8.8个百分点，化工、有色等行业利润增速分别加快7.7和5.1个百分点。 但值得注意的是，企业应收账款和产成品存货仍在增加，11月末， 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 规模以上工业企业应收账款同比增长16.5%，增速较10月末提高0.6个百分点，自5月份以来持续两位数增长并波动上行；产成品存货同比增长7.3%，增速比10月末提高0.4个百分点。 总体来看，11月企业盈利继续改善，累计利润转正后继续回升。单月利润受基数影响有所下滑，但各项指标均呈现改善趋势。随着宏观经济恢复态势良好，生产加快，需求改善，微观企业盈利同样受益。 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格反弹 11月猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点。猪肉供给改善，价格回落，叠加高基数，同比明显回落。但近期猪肉价格却出现反弹，我们认为主要是年底猪肉需求上升导致的，并且由于春节的临近，猪肉或有进一步上行压力，但由于高基数原因，明年CPI的同比高点或将推后。 图 1：工业企业利润同比增速% 数据来源：wind，上海证券研究所 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11工业企业:利润总额:当月同比 月 工业企业:利润总额:累计同比 月 交易策略 请务必阅读尾页重要声明