利率市场交易策略：流动性“营改增”双杀 债市再受重创

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：底部徘徊，有限复苏 上周为经济数据空窗期。从已公布的数据来看，CPI持平2.3%，大幅低于市场预期，PPI降幅继续收窄，通胀压力有所缓解。进出口双双改善，顺差继续下降。3月工业增加值同比增长6.8%，比1-2月份加快1.4个百分点，反映了工业生产出现复苏。1-3月份，固定资产投资增长10.7%，增速比1-2月份加快0.5个百分点，其中交通运输、基础设施建设、房地产增速继续加快，稳增长的政策措施持续发挥效果。社会消费品零售同比增长10.5%，呈现缓中趋稳的状态。整体而言，经济底部徘徊，有限复苏格局不变。 资金面跟踪：MLF+逆回购组合放水，资金未见明显改善 上周央行共计进行了8700亿逆回购操作，而有1900亿逆回购到期，全周净投放6800亿元，接近今年1月29日当周6900亿元的净投放历史高位。上周由于巨量MLF的到期以及缴税因素的影响，资金面易紧难松，压力较大。而央行方面也是积极出手予以相助，于上周以及本周共计开展了4480亿元的MLF操作，以对冲本周到期的5510亿元的MLF。与此同时，常规战场公开市场操作持续加码，大手笔放水，从周三开始连续三天逆回购投放量都在2000亿以上。但续作的MLF量上无法完全覆盖到期量以及缴税持续发威，资金面未有明显改善。 利率产品：债市全面回调 上周国债收益率全线上行，仅10年期品种微升。以国开债为代表的政策性金融债收益率集体走高，幅度较大。上周成交量较前一周有所回升，上周成交量为24510.12亿元，比前一周上涨877.5亿元。 债市走势预判：流动性“营改增”双杀，债市再受重创 由于经济数据的全面回暖，边际改善预期兑现引发债市的全面回调。而上周回调继续，且幅度更是大大超过了之前，一二级市场互动传导，债市一片惨淡。其背后主要元凶实则是流动性冲击。上周缴税袭扰叠加逾5000亿的MLF到期使得市场忧心忡忡，好在央行也摆出了积极的应援姿态，先后通过MLF+逆回购的方式紧急支援，但效果欠佳。而“营改增”的持续发酵，金融债、回购交易税负成本上升，金融债调整幅度明显高于国债。另外上周央行的大手笔放水也使得本周公开市场将面临逆回购的集中到期，而又时隔跨月，资金形势不容乐观，仍需央行扶助。而对于债市而言，在流动性波动加剧、经济短期改善、供给持续放量的背景下，债市风险上升，前景不容乐观。但在阶段性调整压力释放后，后续调整节奏或将有所放慢。操作策略仍建议防守为主，谨慎为上，交易盘可适当博弈，但需控制好仓位与节奏。 日期：2016年4月25日 胡月晓S0870510120021 陈彦利S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 流动性“营改增”双杀 债市再受重创 ——利率市场交易策略20160425 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：底部徘徊，有限复苏 ............................................... 1 1. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 1 2. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 汇率跟踪 ....................................................................................... 3 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 4 三、资金面跟踪：MLF+逆回购组合放水，资金未见明显改善 ........ 5 1. 海外市场跟踪 .............................................................................. 5 2. 人行公开市场操作 ...................................................................... 5 3. 货币市场 ...................................................................................... 6 四、利率产品：债市全面回调 ............................................................... 7 1. 一级市场：利率偏高，需求较弱 .............................................. 7 2. 二级市场：集体上涨，幅度较大 .............................................. 7 五、债市走势预判：流动性“营改增”双杀，债市再受重创 ............. 10 图 1：猪肉价格监测 ............................................................................... 1 图 2：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 2 图 3：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 2 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 3 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 4 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 5 图 7：shibor走势（%） ........................................................................ 6 图 8：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 6 图 9：国债收益率（%） ......................................................................... 8 图 10：国开债收益率（%） ................................................................... 8 图 11：现券成交量（亿元） ................................................................. 9 图 12：国债期限利差（%） ................................................................... 9 图 13：金融债期限利差（%） ............................................................. 10 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 6 利率市场交易策略 1 2016年4月25日 一、 宏观基本面：底部徘徊，有限复苏 1. 高频物价数据跟踪 猪价持续走高 2016年3月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.3％，环比下降0.4％，大幅低于市场预期。环比同比走势各异，主要是受到前期的影响不同以及季节性因素的消退。从同比来看，猪肉由于前期价格的持续低迷，打击了养殖户的积极性，导致生猪存栏量大幅下降，引发了近期的猪肉价格的飙升。猪肉价格同比上涨28.4%，影响CPI上涨约0.64个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，全国22个省市的猪肉以及生猪的价格连续上涨。这次由供给不足引发的价格上涨需持续观察，我们认为国内总需求疲弱仍将抑制其持续上涨空间。 蔬菜价格大幅回落 根据商务部的高频监测数据，蔬菜价格在前期的高位徘徊后大幅回落。 4月15日，蔬菜类价格环比为-9.3。由于1、2月寒潮来袭。全国大范围内降温，各地气温均创历史新低，尤其北方冰雪天气持续，对于蔬菜生产运输造成一定影响，也造成了蔬菜价格大幅上涨，成为CPI反弹的重要推手。但随着天气的转暖，菜价依然维持了一段时间的反季节高位后目前终有所回落。这也基本符合我们的判断，菜价的涨势终难以持续。 图 1： 猪肉价格监测 数据来源：wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014-06-172014-07-022014-07-172014-08-012014-08-162014-08-312014-09-152014-09-302014-10-152014-10-302014-11-142014-11-292014-12-142014-12-292015-01-132015-01-282015-02-122015-02-272015-03-142015-03-292015-04-132015-04-282015-05-132015-05-282015-06-122015-06-272015-07-122015-07-272015-08-112015-08-262015-09-102015-09-252015-10-102015-10-252015-11-092015-11-242015-12-092015-12-242016-01-082016-01-232016-02-072016-02-222016-03-082016-03-232016-04-072016-04-2222个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉 利率市场交易策略 2 2016年4月25日 图 2：商务部蔬菜类价格环比（%） 2. 其他高频数据跟踪 工业品：纷纷走高 上周主要大宗工业品价格环比增速集体走高，且幅度较大。PPI走势连续3个月跌幅收窄，主要是由于部分工业行业出厂价格改善以及近来大宗商品价格回升所致。近来大宗商品强势反弹，各品种轮动上涨，或将推动PPI的继续改善，但可持续性存疑。我们认为国内生产资料价格走势并没有形成持续向上态势。经济底部运行状态决定了工业品的长期价格低迷局面。国内外需求不足背景下，工业品价格整体低迷的格局不变。 图 3：主要工业品价格环比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002014-07-022014-07-152014-07-282014-08-102014-08-232014-09-052014-09-182014-10-012014-10-142014-10-272014-11-092014-11-222014-12-052014-12-182014-12-312015-0