资产配置11月报：经济基本面上行，美元债收益风险平衡佳

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观月报 2020年12月22日 房地产 经济基本面上行，美元债收益风险平衡佳 资产配置11月报 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1 《指数走势弱于大盘，居民长短期贷款敞口大幅扩大-克而瑞内房股领先指数11月监测》 2020-12-02 2 《美元端维持融资净流入，人民币债交易冷清-中资地产债市10月回顾》 2020-11-10 3 《指数走势下行，市场消费需求降温-克而瑞内房股领先指数10月监测》 2020-11-03 投资要点  全美元资产中，长期维度上债券资产的收益风险平衡性较优、下行风险控制佳。美元债中，亚洲区域个券总回报高于美洲区域，其中投资级券种的夏普比率与下行风险更低；5年维度上债券类的夏普比率相对较高。  境内环境：企业生产积极性提高，地产相关杠杆稳定。10月票据融资占比短期贷款在19.1%，当月非标占比社融的-15.1%，M2-M1收缩至1.4%。居民端杠杆未见明显上升，房企销售回款与供应链占款占比在60.0%。  境外流动性：货币政策面临边界，经济增长预期较弱。TED 3M利差与LIBOR-OIS 3M利差回复至低位；11月末，总体SOFR 0.08%，99分位SOFR 0.16%。OECD领先指标中，亚洲、欧洲、美国依次降低。  美股：线上、非核心消费属性受益。NASDAQ整体涨幅最高，达36.0%；标普细分行业中，半导体、IT、非核心消费品等行业涨幅居前近三年，美股标普行业中，PE上，具备消费与先进技术属性的行业估值较低。2019年末，仅IT与半导体的Net Debt/FCF在1.0以下。  商品ETF：90%以上跟踪单一资产，稀有金属2020年高收益。截至2020年11月30日，全球商品ETF共889只；收益最高的ETF为1nvest Rhodium ETF，收益率182.1%。  原油：短期库存修复、产量回暖、需求低位、近月抬升，待年初会议确认。WTI原油期货期限结构回到flat contango与back的回摆。当前，全美原油和石油产品的出口于6月初见底平稳，库存自8月后迅速下行，上游开采钻井数于7月底见底，适合美元投资者进行底部月差投机交易。  黄金：ETF持仓拥挤加剧波动率，实际YTM短端触底同金价震荡。假设美国财政政策加码、货币政策适度的情形下，短期黄金价格将维稳，长期仍处于观望状态。此时，对波动率的交易将更为保险。  中资美元债：规模占比提升，持有与套利收益可观。截至2020年11月27日，除D级及无评级债券，中资美元债总体存量占比全部美元债的4.3%，其中地产占比中资的24.8%。除BB评级外，其余评级相较美元公司债总体利差均>0，其中B评级利差当期达到202.4BP，适合攫取高稳定收益；除C档外，中资地产美元债的评级间利差基本维持稳定。  资产安全边际：融资的持续性与成本的下行。二级市场，高评级在2-3年、高收益在1-2年的个券较受欢迎。2020年，新湖中宝、阳光城、新城发展、弘阳地产具有主体套利机会。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险（详见报告末页风险提示） 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 2 / 21 内容目录 从资产配置出发：缘何关注宏观环境？ ............................................................ 4 全资产收益风险比：长期维度中债券平衡性较优、下行风险控制佳 ............. 5 境内环境：企业生产积极性提高，地产相关杠杆稳定 ....................................... 6 境外流动性：货币政策面临边界，经济增长预期较弱 ....................................... 7 美股：线上、非核心消费属性受益 ................................................................... 8 历史估值：高分红支撑高估值，高增长对应高波动 ...................................... 9 波动预期：VIX指数回归均值附近 ............................................................. 10 商品：原油期限结构回摆，黄金价值有待利率确认 ......................................... 11 商品ETF：90%以上跟踪单一资产，稀有金属2020年高收益 ................... 11 原油：短期库存修复、产量回暖、需求低位、近月抬升，待年初会议确认 . 11 黄金：ETF持仓拥挤加剧波动率，实际YTM短端触底同金价震荡 ............ 13 中资美元债：规模占比提升，持有与套利收益可观 ......................................... 15 收益率与利差：投资档利差抬升，投机档收益稳定，评级间利差稳定 ........ 15 资产安全边际：融资的持续性与成本的下行 ............................................... 17 融资成本的引申思考：同融资主体不同SPV的息差套利 ....................... 18 风险提示 ........................................................................................................ 20 评级指南及免责声明....................................................................................... 21 图表目录 图1：2020年各品种中资美元债YTM走势具有一致性 .................................... 4 图2：2020中资美元地产债代表性个券YTM走势 ........................................... 4 图3：美元大类资产配置方向 ........................................................................... 4 图4：非标融资持续收缩，票据融资抬头后回落 ............................................... 6 图5：企业中长期贷款占比迅速回升................................................................. 6 图6：居民中长期贷款增速放缓，M2-M1剪刀差收缩 ....................................... 6 图7：房企60%资金来源在销售回款与供应链占款 .......................................... 6 图8：跨市场利差回稳 ...................................................................................... 7 图9：基础利率下行至零边界 ........................................................................... 7 图10：SOFR利率3月迅速下行，高分位利差走平 ......................................... 7 图11：10Y美债利率0.84%，期限利差73BP ................................................. 7 图12：TIPS隐含CPI 10Y在1.77%、30Y 在1.93% ..................................... 8 图13：OECD领先指标，亚洲、欧洲、美国依次降低 ..................................... 8 图14：消费、线上、交通、高科技等相关属性行业具有较高收益 .................... 8 图15：近三年，美股标普行业中，PE上，具备消费与先进技术属性的行业估值较低 .............................................................................................................. 9 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 3 / 21 图16：美股房地产与能源类企业股票的r-g与D/E较高，IT、半导体与金融行业总体分红率较低 ............................................................................................ 9 图17：美股标普上市企业中净债务压力整体偏大 ........................................... 10 图18：VIX指数回归至历史均值附近 ............................................................. 10 图19：2019.6起的VIX期货期限结构中位flat contango ............................... 10 图20：美国炼厂与港口分布 ........................................................................... 12 图21：WTI与Brent原油价差6月后平稳，近期略升 .................................... 12 图22：2019年中至今的WTI原油期货期限结构 ............................................ 12 图23：全美原油和石油产品的整体库存自8月后下行 .................................... 13 图24：上游开采钻井数于7月底见底 ............................................................ 13 图25：库欣库存于6月末触底上行 ................................................................ 13 图26：海岸仓储成本逐步回落，海上浮仓逐步减少 ....................................... 13 图27：黄金期货价格基本与美债实际收益率逆序同步 .................................... 14 图28：美联储暂停加息后，美元与黄金同向变动 ..................................