2021年黄金期权年报：乘风远航，破浪前行

期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 1 期权策略报告 乘风远航，破浪前行 ——2021年黄金期权年报 策略推荐  短期策略方面，随着美国大选的不确定性消退、部分国家开始接种辉瑞疫苗，投资者对经济复苏信心的回升，投资者对于黄金后市进一步上涨信心不足。另外，黄金期权隐含波动率持续保持震荡运行态势，短期而言，建议投资者以卖出看跌期权操作为主，关注金价趋势变化。  中长期策略方面，中长期来看，未来世界将要面对低利率、美元流动性充裕、通胀上行、经济复苏力度有限的市场环境，此外全球范围内升温的地缘政治风险和经济的潜在泡沫会进一步为黄金提供支撑，尽管疫苗研制成功、经济复苏等因素将对黄金的上行形成阻力，但整体有利于黄金的基本面氛围不会出现明显的变化，黄金价格本轮牛市仍将受到基本面的支撑。中长期来看，黄金价格继续走高仍是大概率事件，中长期投资者建议在金价回调至低位时买入看涨期权或构建牛市价差组合。 2020年12月21日 期权年报 产业研究中心 期权小组 戴 霞 daix@mfc.com.cn 廖雨东 liaoyd@mfc.com.cn 谭耀锋 tanyf@mfc.com.cn 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 2 一、标的行情回顾 在全球疫情大爆发、各国央行重启量化宽松（QE）、美国大选等因素冲击下，黄金2020年再度回归“避险之王”，金价刷新历史新高。在避险情绪最浓厚的时候，全球金币、金条一度脱销，实物黄金持续供不应求。上期所黄金期货合约最高上触454.08元/吨，纽约黄金价格也一度突破2000大关，在八月初最高达到2089.2美元/盎司。但随后由于随着经济步入复苏轨迹，以及新冠疫苗积极消息不断传出，黄金光芒开始暗淡。 图1 2020年黄金价格走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 具体而言，黄金价格走势在2020年经历了四个阶段： 第一个阶段——2020年1月1日~3月8日：疫情在部分国家爆发，并开始往全球蔓延，出于避险考虑，黄金价格逐步上涨。 第二个阶段——3月9日~3月19日：新冠疫情在欧美等国全面爆发，无论是黄金，还是美股等风险资产齐齐急跌。 第三阶段——3月20日~8月6日：全球疫情持续恶化，黄金作为避险资产领先飙升并持续上扬。在扛过基于流动性的抛售潮后，黄金价格作为避险资产被疯抢，并刷新2011年的历史高点，并一举突破2000美元/盎司的重要关口。 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 3 机构在这一阶段持续唱多黄金。 第四阶段——8月7日~至今：经济指标显示复苏迹象，有关新冠疫苗进展的积极消息频频传出，加上大选后美国政治不确定性下降，令黄金在这一阶段承压。 图2 2020年黄金与纽约金价格走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 二、期权运行情况 2.1 期权成交情况 截止到2020年12月18日，黄金期权全年累计总成交223万手（单边），其中看涨期权123万手，看跌期权100万手。 期权日均成交9544手，日最高成交量为28084手，日最低成交量为1423手。日均成交量在年后尤其3月份期间大幅减小，此后则逐步增加。日均成交量占期货日均成交量的4.42%，相对偏低。 从看涨期权和看跌期权的成交分布来看，除了3月末至6月份期间，黄金期权看跌期权成交多于看涨期权，其余时间看涨期权的成交明显高于看跌期权。 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 4 图3 黄金期权总成交情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 图4 看涨期权和看跌期权成交情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 2.2 期权持仓情况 截止2020年12月18日，黄金期权总持仓35318手（单边），其中看涨期权 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 5 持仓23215手，看跌期权持仓12103手，看涨期权的持仓量明显高过看跌期权持仓量， 日均持仓31295手，从年初开始，日均持仓量几乎一路增长。黄金期权日均持仓占期货日均持仓量的11.70%，这一水平与铜期权相当。 黄金期权的持仓量依然呈现较为明显的波形变化规律：由于黄金合约主力合约为双月合约，所以在每个单数月中旬左右持仓量达到相对峰点，之后由于当月期权系列合约到期，持仓量降至谷底，此后开始缓慢“爬坡”，循环往复。2020年期权总持仓量的每月峰值基本维持在3.5~5万手，11月初持仓量最高升至48790手。 而从看涨期权和看跌期权的持仓分布来看，5~9月期间，看跌期权持仓量明显高于看涨期权持仓量，而持仓量更代表卖方的观点，所以表明在此阶段，投资者更倾向于卖出看跌期权，市场情绪相对乐观；目前而言，自从9月底至今，看涨期权持仓量一直显著高于看跌期权，代表投资者仍然倾向于卖出看涨期权，表明投资者对于黄金看法并不乐观。 图5 黄金期权总持仓情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 6 图6 看涨期权和看跌期权持仓情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 2.3 成交持仓PCR情况 从理论上来讲，成交量PCR与标的走势是呈现负相关关系的，也就是说，标的价格走弱时，成交量PCR增大，而标的价格走强时，成交量PCR会减小。在2020年年后至5月末期间，黄金期权总成交量PCR与黄金价格走势的关系不太明显；但6月份之后，二者还是呈现比较明显的负相关关系，尤其当前阶段，金价进入12月有所反弹，但成交量PCR则持续走低，最新值为0.55，远低于均值0.88。 总持仓量PCR与标的价格具有较为显著的正相关关系。从黄金期权持仓量PCR的走势可以看出，持仓量PCR与黄金的正相关关系还是非常明显的，而且从高点和低点可以看出，持仓量PCR具有一定的领先指标作用，例如7月末，持仓量PCR已开始从高点持续回落，而金价直至8月6日到高点之后才开始走低。目前来看，虽然进入12月黄金价格有所反弹，但是持仓量PCR依然继续走低，表明期权投资者对于黄金的看法并不乐观。 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 7 图7 黄金期权成交量PCR走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 图8 黄金期权持仓量PCR走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 8 三、波动率分析 3.1 标的历史波动率 黄金主连历史波动率的几次高点分别在3月中旬（流动性危机导致欧美股市多次熔断）和8月中旬（COMEX金价突破2000大关）等节点，低点则出现在金价持续震荡之后。自从9月份的相对低点之后，10历史波动率基本呈现浪式波动，每个月都会达到一个相对高点，此后逐步回落。目前而言，10日历史波动率最新值11.85%，低于均值17.30%。 更长期的30日、60日和120日历史波动率运行相对平缓，上半年震荡走高，30HV、60HV和120HV分别在4月末、6月中和9月初达到对应高点之后，此后基本处于逐步下降趋势当中，目前30HV、60HV和120HV最新值分别为16.49%、15.00%和19.98%，均略低于均值水平。 图9 沪金历史波动率走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 从历史波动率锥来看，当前除了30日历史波动率接近均值之外，10HV、60HV和120HV的历史波动率均处于均值与10分位数之间，表明当前波动率处于相对 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 9 低位。基于波动率均值回归的特性，预计黄金历史波动率将会再度走高。 图10 沪金主连历史波动率锥 资料来源：Wind，美尔雅期货 3.2 期权隐含波动率 从年后至3月中期，黄金期权隐含波动率都是缓慢震荡上行，直至3月17日，隐含波动率陡然拉升，此后基本处于震荡运行趋势当中。 目前而言，黄金期权隐含波动率处于从低位逐步回升趋势之中，AU2102、AU2104和AU2106隐波率最新值分别为20.83%、20.72%和20.30%，仅AU2102较均值水平20.10%略高，AU2104和AU2106最新值仍低于均值水平。短期之内，如果行情没有发生极端变化，预计隐含波动率将维持震荡运行态势。 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 10 图11 黄金期权隐含波动率期限结构 资料来源：Wind，美尔雅期货 从隐含波动率和30日历史波动率的走势对比来看，历史波动率的波动范围相对更大，而隐含波动率则波动较小，基本以震荡运行为主。目前而言，二者均保持震荡态势，当前AU2102隐含波动率20.83%仍高于30日历史波动率16.49%。 图12 隐含波动率与历史波动率走势对比 期权年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 11 资料来源：Wind，美尔雅期货 四、2021黄金期权策略布局 短期而言，随着美国大选的不确定性消退、部分国家开始接种辉瑞疫苗，投资者对经济复苏信心的回升，投资者对于黄金后市进一步上涨信心不足。一方面，随着英美开始宣布接种辉瑞疫苗，市场预期越来越多的国家会全面接种新冠疫苗，疫情有望在明年得到控制，在这种情况下，避险情绪逐渐消退，黄金价格将受到压制。另一方面，随着经济开始走向复苏，基金经理可能会转向风险和价值类资产，对黄金的青睐程度降低。 中长期来看，未来世