海外宏观周报：从11月零售销售看美联储议息会议

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 从11月零售销售看美联储议息会议 主要结论： 一、 从11月零售销售看美联储议息会议  美国11月零售销售大幅低于预期，主要鉴于新增病例和新的封锁措施：餐馆，百货商店和汽车经销店均报告11月份销售急剧下降。  秋季的零售销售疲软，以及最近失业保险的增加，意味着经济复苏在2020年底放缓，符合美联储12月议息会议中强化购债的表述。在美联储召开的12月议息声明中，虽然维持了利率不变以及没有改变购债规模与期限结构，但是利用了前瞻性指引强化了货币政策维持宽松的基调。  联邦公开市场委员会对疫苗和财政政策落地的乐观程度上行，上调了GDP增速和下调了失业率。联储委员会较9月上调了2020年、2021年与2022年的经济预测，GDP增速由-3.7%、4.0%、3.0%上调至-2.4%、4.2%、3.2%，失业率也由7.5%、5.5%、4.6%下调至6.7%、5.0%、4.2%，但对于通胀的调整并不显著。  虽然目前长端利率有所回升，但仍然处于低位；鲍威尔也重申有必要时美联储可以扩大债券购买和调整久期。一方面，美联储之前就将引入“平均通胀目标”的政策，表明要实现该目标肯定需要使长期利率维持低位。另一方面，我们预计明年美国通胀大概率前高后低，通胀带动长端收益率曲线进一步回升，但由于顾虑到上半年仍然以维稳的政策方向，一旦对金融资产价格产生负面影响，美联储仍然会扩大债券购买维持资本市场的稳定。  我们预计，明年Q2后美联储将逐步减少资产购买，后续的风险点将是如何在稳定金融市场的同时消化当前高企的政府债务。后续的风险关注点将是1）美联储若在下半年减少购债的话，货币政策逐步收紧对风险资产的影响几何；2）美联储通过财政赤字货币化的方式推动政府杠杆率达到了历史高峰，但后续去杠杆的过程中引发的本土或是外溢风险仍未定价。 二、 美国 11月工业产出、联储制造业回落，德国11月商业景气指数回升 1、 美国11月工业产出低于前值但高于预期：汽车及其零部件为主要提振。 2、 12月联储制造业低于前值：纽约联储就业状况改善，费城联储新订单下降。 3、 欧元区12月制造业PMI好于前值：制造业产出强劲，抵消服务业的下滑。 4、 美国12月制造业PMI低于前值：主要由于服务业受限制和需求疲软。 5、 德国11月IFO商业景气高于前值 ：制造业和服务业商业信心明显回升。 三、 本周重点关注美国11月个人支出和PCE物价指数  财经事件：日本央行10月货币政策会议纪要。  财经数据：美国11月成屋销售年化总数、美国11月个人支出月率、美国11月耐用品订单和美国11月PCE物价指数。 风险提示： 1、 疫情二次爆发对全球经济影响的不确定性上行；2、政府应对措施和方法不当，恐慌性情绪蔓延；3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2020年12月21日 海外宏观周报 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、从11月零售销售看美联储议息会议 美国11月零售销售大幅低于预期，主要鉴于新增病例和新的封锁措施。数据显示，美国11月零售销售环比为-1.1%，低于预期的-0.3%，也低于前值的-0.1%(前值由0.3%下修至-0.1%)；美国11月核心零售销售环比为-0.9%，低于预期的0.1%，也低于前值的0.6%；美国11月零售销售年率为4.1%，低于前值的6%。餐馆，百货商店和汽车经销店均报告11月份销售急剧下降。分类数据显示，服装以及服装配饰店销售额环比为-6.8%，低于前值-3.36%；食品服务和饮吧销售额环比为-4.0%，低于前值-0.5%；电子和家用电器店销售额环比为-3.5%，低于前值1.09%；机动车辆及零部件店销售额环比为-1.66%，低于前值的0.01%；无店铺零售业销售额环比为0.19%，低于前值2.44%；食品和饮料店销售额环比为1.56%，高于前值-0.71%； 图表1：零售销售分项占比 图表2：零售销售分项环比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 秋季的零售销售疲软，以及最近失业保险的增加，意味着经济复苏在2020年底放缓，符合美联储12月议息会议中强化购债的表述。零售销售中服装支出的下降最大表明居民经历区域性封锁后，更倾向于居家，意味着消费者今年节假日没有遵循正常的购物方式，选择避免在购物中心购物，进一步反应了疫情加重对经济的二次影响逐步加剧。另外，美国截至12月12日当周初请失业金人数为88.5万人，高于预期的81.5万人和前值的85.3万人，表明劳动力市场持续承压。在美联储召开的12月议息声明中，虽然维持了利率不变和没有改变购债规模与期限结构，但是利用了前瞻性指引强化了货币政策维持宽松的基调。较11月中FOMC会议声明，12月会议声明中增加了“美联储将继续以每个月至少800亿美元的规模增持美国国债，并继续以每个月至少400亿美元的规模增持机构抵押贷款支持证券(MBS)，直至朝着联邦公开市场委员会实现最大就业和物价稳定的目标”的表述。除此之外，鲍威尔还将美元流动性互换额度和外国及国际货币当局临时回购协议机制延长至明年三季度。 食品服务和饮吧9.7%机动车辆及零部件店20.6%家具和家用装饰店1.9%电子和家用电器店1.4%建筑材料、园林设备及物料店7.0%食品和饮料店13.1%保健和个人护理店5.7%加油站6.4%服装及服装配饰店3.4%运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店1.4%日用品商场11.3%杂货店零售业2.1%无店铺零售业16.0%-6.82-3.99-3.49-2.41-1.66-1.10-1.08-0.97-0.74-0.59-0.510.191.131.56(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)012服装及服装配饰店食品服务和饮吧电子和家用电器店加油站机劢车辆及零部件店家具和家用装饰店总计日用品商场保健和个人护理店运劢商品、业余爱好物品、书及音乐商店杂货店零售业无店铺零售业建筑材料、园林设备及物料店食品和饮料店 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：12月12日当周初请失业金人数上涨 来源：Wind，国金证券研究所 联邦公开市场委员会对疫苗和财政政策落地的乐观程度上行，上调了GDP增速和下调了失业率。鲍威尔重申虽然目前风险有所回落，但经济前景仍然面临不确定性，除非经济复苏取得“实质性进一步进展”，否则将不会开始缩减资产购买计划。联邦公开市场委员会对经济预测的乐观程度有所上行，主要由于疫苗的发展所致，预计本周开始在全国范围内首次接种CO VID-19疫苗，第二剂疫苗也可能很快会获得FDA的批准。从整体数据来看，联储委员会较9月上调了2020年、2021年与2022年的经济预测，GDP增速由-3.7%、4.0%、3.0%上调至-2.4%、4.2%、3.2%，失业率也由7.5%、5.5%、4.6%下调至6.7%、5.0%、4.2%，但对于通胀的调整并不显著，PCE通胀在2020年不变，在2021和2022年从1.7%和1.8%小幅上调至1.8%和1.9%。 500,000700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,000美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:当周初次申请失业金人数:季调:4周移劢平均 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：12月联邦委员会对经济指标的预测 来源：美联储、国金证券研究所 短期来看，虽然目前长端利率有所回升，但仍然处于低位；鲍威尔也重申有必要时美联储可以扩大债券购买和调整久期。当前美国10年国债收益率从8月初的低点回升，我们之前也提高这种回升主要由于美元提前预支了财政政策的信用，导致资金流入债市，叠加通胀预期也企稳回升，推动长端美债收益率回升。但我们预计长端利率短期难以进一步上行，主要由于：一方面，美联储之前就将引入“平均通胀目标”的政策，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2％表明要实现该目标肯定会使长期利率维持低位；另一方面，我们预计在明年房地产上半年持续火热和大宗商品复苏影响下，明年美国通胀大概率前高后低，通胀带动长端收益率曲线进一步回升，但由于顾虑到上半年仍然以维稳的政策方向，一旦对金融资产价格产生负面影响，美联储仍然会扩大债券购买维持资本市场的稳定。 我们预计，明年Q2后美联储将逐步减少资产购买，后续的风险点将是如何在稳定金融市场的同时消化当前高企的政府债务。目前来看，财政政策落地的紧迫性上行，且我们预计在今年年底和明年年初一项9000亿美元左右的财政政策的法案将会落地，重新对劳动力市场和消费形成支撑。由于美国经济的弹性较大，如果疫苗的普及和政策的配合将带动美国经济下半年强劲复苏，那么后续的风险关注点将是1）美联储若在下半年减少购债的话，货币政策逐步收紧对风险资产的影响几何；2）美联储通过财政赤字货币化的方式推动政府杠杆率达到了历史高峰，但后续去杠杆的过程中引发的本土或是外溢风险仍未定价。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、美国 11月工业产出、联储制造业回落，德国11月商业景气指数回升 1、美国11月工业产出低于前值但高于预期 根据美联储12月15日晚间公布的数据显示，美国11月工业产出月率为0.4%，低于前值0.9%（修正前为1.1%），高于预测值0.3%；11月制造业产出月率为0.8%，低于前值1.0%，高于预测值0.3%；11月产能利用率为73.3%，高于前值72.8%，也高于预测值73%；11月制造业产能利用率为72.6%，高于前值71.1%。 汽车及其零部件制造明显增长对工业生产增长形成提振。分项上来看，汽车和零部件制造业增长5.3%；由于天气温度比同期更高而减少的对取暖的需求，公用事业的产出下降4.3%；电力和天然气指数均有所下降，分别为-2.5%和-13.2%；公用事业指数的下降导致了消费品和商业用品指数的下降，分别为-5.2%和-2.0%；商用设备指数上涨2.0%是因为部分受此车生产大幅增长以及商用飞机生产持续复苏的支撑。材料产量增长0.7%，其中三大主要成分耐用材料、非耐用材料和能源材料的增长幅度相似，分别为0.6%、0.7%和0.6%；矿业产量在10月下降0.7%后增长了2.3%；耐用制造业指数上涨1.5%，除汽车和零部件制造指数大幅上升外，初级金属、计算机和电子产品和航空航天和其他运输设备厂产量也显著增加，分别为3.8%、1.1%和1.8%；非耐用品指数在10月上涨1.4%后，11月小幅上涨0.1%；食品、饮料和烟草制品以及纸张制品指数的上涨抵消了其他分项的下跌。11月工业部门产能利用率上升0.3个百分点至73.3%，较长期（1972-2019年）平均低6.5个百分点，但较4月低点高出9.1个百分点。 2、12月纽约联储制造业PMI低于前值 根据纽约联储12月15日公布的数据显示，美国12月纽约联储制造业指数为4.9，低于前值6.3也低于预测值6.2；制造业