天伦燃气：近期反路演纪要 20180726

基本资料公司简介公司是2002年成立的，当时国家刚刚放开民营对燃气的准入。总部在河南，2010年在港股上市，当时只有3个城燃项目，2个加气站，都在河南。 8年以来，公司已经发展成为全国性的公司，16个省份58个城市燃气项目，51个正在运营的加气站，6条长输管线，其中3条在运，3条在建。2个LNG工厂，1个去年在吉林投运（满负荷生产，7200万方/年，一半生产CNG，一半LNG，LNG相当一部分是给中石化做代工，公司在东北也有加气站），1个重庆在建。 业绩指引10年上市至今一直保持30%以上的增长。2017年收入31亿元，；2017年净利润4.05亿元，。 17年销气收入占比78%，接驳20%，增值服务2%。18年接驳收入会有比较大的增长。 公司的人均销气量和人均收入都在业内领先。 派息每年派息2次，2017年分红比例25%，预计2018年维持这一水平，2019年会提升到30%。 流动性公司8月会列入深港通的标的股，9月会开始交易。这次主要看2017年8月-2018年7月的月末市值，公司都满足了。 公司上市之后没有增发圈过钱，只有IPO和15年引入IFC两次股权融资。股本相对集中，真正流通部分只有15-20%。认为目前是相对合理的水平。 管理团队去年以来公司集中引进了新的管理层，张总之前在复星负责能源板块，钱总之前在投资银行。薛总和李总之前在新奥。薛总在新奥是负责分布式业务的。 主营业务信息项目2017年获得4个项目，3个并购，1个是直接向公司获得。河南占营业收入比重40%，占比最大；江苏第二大；四川第三大，主要在成都。18年6月份新获得河南舞阳钢铁项目。 公司大部分项目分布在省会城市的周边，以及三四线城市。过往是劣势，因为价格毛差偏低。但现在成为优势：-现在三四线城市项目平均民用气化率不到40%，空间很大。 -而且所在项目可以得到工业用户的净流入，主要原因是中心城市的环保压力与地价上涨压力。比如郑煤机原来在郑州中心城区，是华润的特许经营权区域，后来被政府要求迁出到郑州上街区，落入公司的特许经营区域。-毛差偏低也不会超过9毛钱的窗口指导，不受到毛差下行的压力。有信心把毛差和利润率保证在稳定的区间。-公司在华北有非常多的项目分布，环保与煤改气都是直接受益者。公司的鹤壁、濮阳、郑州、菏泽都受益于2+26个城市规划。近期国家打赢蓝天保卫战的规划进一步利于公司在长三角（苏州）、汾渭平原（河南西部三门峡、洛阳地区）等的项目。 销气量2017年销气量10.6亿方，其中工商业占比53%，增加4 pct，5.7亿方，增长25%。所以是以工商业为主的燃气公司。除了10.6亿方的销气之外，还有8.6亿方的额外的代输气量，主要是供给江苏燃气电厂等。相当于每年整体销气量接近20亿方。 18年上半年销气量保持25-30%的增长。 接驳情况新增接驳20.6万户，与上一年持平。2018年会达到50万户，主因是乡镇煤改气增加30万户，城市内生是持平的。 城镇接驳收费2500元/户，毛利率70%；农村3000元/户，毛利率50%。 工商业用户较16年翻倍达到2635户。主要原因是受益于工业净利润与工商业煤改气。工商业煤改气贡献了公司去年工商业新增接驳户数的一半。希望今年工业接驳能达到5000户左右。 气源去年管道气占比93%，只有7%是LNG。 中石油80%以上，陕西有陕天然气，四川有中石油和中石化。 长输管线长输管线在运三条，在建的三条则全部在河南省内，两条在河南南部，一条在河南北部。长输管线基本上都是自用的，单条管道长度不超过100公里。主要意义是保障公司河南项目的气源供应，同时也可以沿线开发直供用户，也能保障今年河南农村煤改气的气源。鲁山-汝州18Q3完工，禹州-长葛线18Q4完工，濮阳-鹤壁线19Y完工。 毛差销气毛利率14.9%，比16年提高0.4 pct。尽管受到气荒的影响，毛利率并没有下行。 公司战略公司战略-工商业煤改气 认为会成为中国未来天然气用气量长期增长的主要动力。 公司战略-外延并购此外并购也会持续推进，希望进行选择性并购，已经积累了丰富的经验和良好的口碑，从来没有因为并购产生减值损失。每年合同金额预算5-7亿元规模的项目，估值历史PE10-12倍。希望在气源丰富的地区，例如四川、陕西、东南沿海有海气供应的地方，要求有稳定现金流、客户、利润的成熟项目，不会并购绿地项目。会研究当地的产业政策，例如17年收购的成都金堂项目，在工业或民用方面会有较大的发展，这种项目是会考虑的。 今年4亿元煤改气资金投入后，今年并购会稍微放缓一些。也不希望把负债率搞得太高。 公司战略-农村煤改气农村煤改气去年公司做的比较少，主因是公司覆盖的区域内政府没有出台明确的补贴政策，这样是非常难盈利的。去年公司新增20.6万户居民接驳中，只有2万户是农村煤改气。今年1月份河南省明确出台了农村煤改气的补贴政策，所以会在今年做积极拓展。 认为河南省做7-8年没问题，后续也会复制到其他省份。 河南省的改造背景河南是中国人口最大的省份，超过1亿人口，其中超过75%是农村人口，经济发展状况也不错。河南省政府规划可以做农村煤改气的乡镇居民户数总共是1500万户。目前河南乡镇居民气化率不到5%，省政府目标是达到95%。认为政府会加快农村煤改气的节奏。 河南从先天条件上来讲更多是平原地区，比河北的丘陵地区更适合做农村煤改气。相对来说河南的乡镇居民居住也更为集中。便于燃气公司大规模进行气化，降低单位接驳成本和销气成本。 本身河南省气源比较丰富，有西一线，西二线，榆济线三条干线管网。 河南也属于华北地区，2+26个城市有6个在河南，处于京津冀的大气污染传输通道。 2017年河南用气100亿方，经过城燃公司手的50亿方，公司包括销售和代输大概7-8亿方，占比10-15%左右，排名该省前三。此外中裕燃气也在河南有项目，但比天伦要小。 推进方式河南目标2020年全省用气量要达到170亿方，比17年提升100亿方，占一次能源消费占比由当前的3.8%提升至8.5%。合作伙伴是豫资控股，豫资控股是河南省财政厅下属的最大的投融资公司，总资产规模2500亿元，河南省排名第一，国内评级AAA，国际评级A-。主要投资方向是城乡建设项目，包括棚改、城乡一体化、美丽乡村等，煤改气正好是其投资方向。 天伦燃气是河南唯一一家总部在河南的全国型城燃上市公司，在河南有非常久的运营经验和良好的布局。在河南有19个城燃项目，超过30个加气站和4条长输管线。管网可以覆盖到省内绝大部分地区。边际接驳成本比较低，气源保障能力强。团队在河南有20+年的经验，有充足的气源保障。董事长也使得公司在河南省有较强的资源协调能力。 公司与豫资控股成立专项煤改气基金，公司占比40%，豫资控股占比60%。项目公司才是煤改气项目的运营方。基金规模100亿元，存续期15年，是超长期限的存续基金。首期10亿元已经到位，其中豫资控股6亿元和公司4亿元，国开行1：4，配资也是15年期限的低息贷款。配资是根据100亿元的规模来确定总额，并且是按照基金的募集情况来到账的，因此目前配资到账40亿元，基金总到账50亿元现金，支持今明两年的乡镇煤改气发展。 基金在每一个县设立项目公司，基金与县政府拿项目，把接驳工程外包给天伦燃气，天伦燃气向基金每户收取3000元接驳费。毛利率50%，净利率30%。 同业农村煤改气的经验教训-点供不稳定LNG点供带来保供压力和成本波动：一开始就接入城市管网做管道气，确保供应。 同业农村煤改气的经验教训-现金流有压力同业出现现金流和应收账款问题，主因是政府补贴不到位。所以选择了豫资控股，上市公司先收钱后开工，最后完工后确认收入。公司与豫资控股成立的合资公司去协调补贴，不影响上市公司报表。 改造数量目的是5年完成1000万户的乡镇煤改气。18年开60万户，完工不低于30万户；19年开工120万户，完工100万户；2020年开工200万户，完工150万户。上市公司18-20年分别确认30/100/150万户接驳收入，每户3000元，毛利润50%，净利润30%。 进度现在2018年7月底有10个县已经开工了。现在7000人施工队，对应60万户开工量差不多。100万户就是对应10000人。当前已经签约了70万户左右。 商业模式基金用自有账面资金首先支付给上市公司作为接驳的建设费，再向政府争取补贴，争取各级补贴每户3000元可以全部收回。相对来说豫资控股要补贴会比公司去要更方便。用气政府补贴1元/方。从开工到确认收入2-3个月。 目前省级政府没有灶具补贴，地方政府要个别地去谈。 基金层面，销气收入放在基金层面，增值业务利润高毛利的灶具、壁挂炉、热水器的收入也放在基金层面，所以基金也会有稳定持续的现金流入和利润。 国开行配资的利息成本是4个多点。这是基金公司的财务成本。 预计基金在保本微利的状态下，ROE可以做到7-8%。 基金收入包含政府每户3000元的接驳补贴，销气收入，50%用户的壁挂炉、燃气具收入；要支付建设费、利息、15年后的本金。 基金解决政府的付款周期问题，同时在体外培育用户的用气习惯。 当地气价与当地政府谈的是6毛钱/方的毛差，门站价是1.89元/方，管输费1毛钱，所以成本大约在2元/方，售气价格是2.6元/方，补贴1元/方的话就是1.6元/方。即使补贴到期，一旦煤改气完成，就没办法回头用煤的。公司也在争取政府把补贴款直接冲到农户的IC卡里。预计未来政府还是会提供一些长期的补贴。 增值服务大约一般的用户会向项目公司采购燃气具，其中每户有3000-5000元的增值服务支出，毛利率在30-50%。 退出方式未来上市公司愿意用合适的并购价格将符合成熟标准的农村煤改气项目从基金公司里逐个收购进来，实现大股东的退出。 气源保障销气量预计全年600-800方/户，今年4季度预计只用200-300方/户。 农村煤改气项目70%是管道气，剩下一部分是供应CNG和LNG，公司有母站。 18年供暖季前通气的30万户已经协调好了。未来气源主要通过管道气，此外省内有接近30个CNG加气站，可以提供一些保障。此外公司与中石油四川北部距离公司河南最近项目200公里的LNG工厂签了代工协议，承包下来，用低成本的川气加工成LNG，用槽车运到河南，比河南的管道贵一点点，还是能保障比较好的利润。 冬季涨价去年河南省冬季门站价存量上浮10%，增量部分上浮15%，涨幅是好于往年也好于预期的。本身河南省气源比较丰富，有西一线，西二线，榆济线三条干线管网。如果今后居民门站价也在冬季上浮，居民终端售价也可以传导，对城市燃气公司的毛差没有影响。 去年有一些中小型的工商业用户遭遇了限气，但这些用户用气成本只占总成本的个位数百分比，对这些公司影响不大。这些公司有的会找到公司要求保供，公司就会去协调一些LNG确保其气量供应。 本身民用气和大型工业用户的气源是不担心的，例如去年冬季许昌政府主动带着许昌的中国烟草去协调气量。 报表确认接驳业务体现在主营业务里，销气和灶具销售、项目长期运营体现在基金公司为上市公司贡献的联营方式里。 气量确认农村煤改气气量可能计入公司的批发气量，因为也会从公司去采购气量。届时不影响零售毛差，只影响批发毛差。 储气投资农村煤改气不需要新建额外的储气设施，依靠管道的容量就足够了。关键是上游央企增加气源供给，承担主要的冬季保供责任。 财务&融资融资境外融资成本5%左右，境内5.5-6%，都是指的3年期的。目前75%是长期借款，25%是流动借款。 股权激励17年发的股权激励主要针对高管，18年主要针对中层干部，激励大家把煤改气完成。行权价9.12元。 天然气市场判断分布式认为潜力很大，但现在成本端气价还偏高，上网电价也没有完全放开。公司先做技术储备，锻炼队伍，大规模开展还需要时间。-国信证券