南山控股：交流纪要-“行业新机遇，挖掘新价值”之精选个股20200514

时间：2020年5月14日周四10:30 至 11:30主讲：西南地产首席 胡总主要内容1、两个推荐时点的差异2、物流地产行业的特征3、南山控股推荐逻辑4、公司价值显著低估西南地产首席 胡总各位尊敬的投资者朋友，欢迎大家参加我们在新浪财经上举行的在线交流，主要是南山控股的推荐。【2016年11月与今年5月两个时间点的差异】经常关注我们研报的朋友可能知道，我们最早在2016年 11月份就发布过南山控股的研报，今年5月初我们又发布了南山控股的报告。在具体讲行业和个股推荐逻辑之前，我想简单的跟大家谈一下两个时间点两份报告的差别。从结果来看，不可否认2016年11月底写的南山控股的报告，写完之后股价走的不太理想，基本上处在阶段性高点的位置，公司的股价一直调整到今年，底部相对比较确认了。我们当时在写南山控股的报告的时候，着重于物流和地产的双刃驱动、股东的资源价值，但是我们可能忽视到了一些比较重要的问题，在当时的市场中，南山控股到底是什么类型的股票，这种类型股票的估值水平会受到什么类型的影响。而后者在更大程度上主导股价走势。我们回顾两次时间点，第一，公司的估值水平有很大的差别。在2016年11月底，根据我们当时发布的报告，南山控股的股价对应2017年的业绩有27倍的估值，在当时的市场环境下，我们根据一些合理性的假设，考虑到南山控股整合完宝湾物流后，总共的净资产价格有320亿（物流200亿，开发120亿），按照整合之后的股本，每股净资产12元，当时的股价是9.7元，按照相对乐观的假设，当时的股价相比每股净资产仅仅折让了19%，当时可能看到了积极层面的因素忽视了市场估值层面变动的因素。从今天来看，今年5月初我们发布了报告，目前南山控股的股价是2.9元，对于2020年的业绩是15倍，隐含对2019年业绩增速是28%，我们估算的每股净资产是7元（物流是120亿，开发近70亿），这个估算比之前保守了很多。南山控股的股价对应每股净资产是折让59%。两次报告对比来看，公司股票的估值水平有巨大的差异。2016年11月明显偏高，当时可能忽视了市场估值变化的因素，现在这个时点，我们认为南山控股显著低估的，我们也考虑到了市场关于估值体系变化的因素，这是两次推荐比较重要的差别。第二，有基本面的小票出现边际改善，估值下行风险大幅减缓。2016Q2由于监管层对题材炒作现象进行了持续打击，之后的财政去杠杆和金融去杠杆也导致公司基本面承压。所以从16年第二季度以来，可以明显看到资本市场的赚钱效益大幅在缩减，回归偏价值投资，很多缺乏基本面的中小票估值水平在不断下沉。整个A股的估值体系在不断的重构，好的股票稳步上涨，缺乏基本面的股票不断暴雷，进入估值和业绩双杀的阶段。比如在2015年2016年的时候，关注南山控股的投资者多一些，即便它的股价可能高估。放在今天，我们认为资本市场对南山控股的关注程度还远远不到位，就是由于过去三年投资风格的变化所导致的。但2020Q1以来，随着注册制的逐步推进、流动性的逐步改善 ，增量资金的放开，有基本面或预期支撑的小票出现了明显的边际改善，孕育着较大的投资机会。第三，物流地产的行业竞争格局也有明显的差异。在15/16年的时候，南山控股旗下的宝湾物流，从规模上来看，仅次于第一梯队的普洛斯，在第二梯队和嘉明、宇培的水平比较接近，但到了2020年，万科物流的增速非常快，万科万纬已进入到行业的第一梯队，之前排在宝湾后面的易商也增长非常快，目前已经在香港上市，市值是450亿人民币，这个市值水平在地产行业也算是比较大体量，它的估值水平对应20年的业绩是19倍。所以现在我们来看，受制于制度层面的障碍，包括整合深基地B的进度是比较缓慢的，导致了宝湾物流的发展速度受到一定的拖累。但是在2018年南山控股终于完成了深基地B的吸收合并。目前南山集团让渡了深赤湾的表决权，最终变成了招商港口，南山控股目前是南山集团下唯一一个控股的上市平台，南山控股也实行了股权激励。在目前这个时点来看，在15、16年比较担忧的一些问题，比如资源整合的问题、激励的问题都基本解决了。【物流地产行业的特征】物流地产是值得重点关注的。物流地产有三个特征：第一个特征是中高端仓储物流的行业空间还很大，比如中高端人均物流仓储的面积，从这些指标来看，中国的中高端人均物流仓储的面积还不到美国的1/5，也不到日本的1/4，增长空间很大。从这一块来看，中高端的一个物流仓储面积的需求还是非常旺盛的。相比较住宅开发，物流地产的空间是非常确定的。对住宅来说，成交量已经具有顶部的特征，有高位盘整的趋势。而对于物流地产，还没有看到行业的天花板。第二个特点是针对从事于仓储物流园开发经营的企业，一方面主要针对土地资源端，找政府部门拿地以及到二级市场收购。另外其主要针对B端，针对电商，第三方，很多仓储合同久期的匹配相对比较合理，相比住宅和商业，它对C端以来不高，其运营模式比较稳定。从经营模式的稳定性和持续性来看，理应比住宅开发和商业享有偏高的估值水平。不会明显的受到调控政策的抑制，疫情的影响也小的多。第三，物流地产自带网络效应。网络铺的越大，卡位卡的越精准，对客户端的议价能力就会越强，整体租金和运营水平就会更趋于稳定，更具有规模效应，更可能采用REITs的方式实现出表，可以实现加杠杆、经营增值、快速滚动开发的循环。从这点来说相比其他类型的地产，物流地产的网络效应，做得越大边际议价能力越强的效应。这三个特点使它清晰地区别于其他地产类型。【南山控股推荐逻辑】为什么在这个时点我们很有信心推荐南山控股。从公司的基本面来讲，我们认为主要有以下几个方面。第一，推荐一只股票要看到基本面的积极变化，南山控股的业绩从波动较大变得比较稳健，并有持续向上的趋势。南山控股最坏的时候已经过去了，基本面在底部反转的阶段。我们预计从2020年开始，整个公司经营业绩的波动性会明显降低，业绩进入持续上升的通道，为什么这么说，回顾2015年南山控股借壳雅致股份以来，受制于制度层面的障碍，因为政策调控方面的问题，在实操层面落地相对比较慢，直到2018年整合深基地B项目才落地，这对公司物流地产 的拿地和融资其实带来了不小的压力。2019年公司净利润为4亿，相比2018年下滑19.8%，业绩下滑的重要原因是宝湾物流分摊的财务费用大幅增长。如果整合宝湾物流能在16年底或者是17年上半年完成，我们认为波动不会这么大。而这个最坏的影响已经过去了，因为从19年的在建规模上量非常多，今年来看，这部分压力相对来说会小一点。并且在销售方面，南山控股2019年的销售额是79.5亿，增长了56%，增长显著。南山控股的项目布局基本都在长三角和大湾区的核心城市，去化率不用太担心，19年地产公司销售收入的大幅增长意味着在2020年地产结转收入应该有很强的保证。再2019年南山控股的结算收入只有5%的增长，地产的毛利率是33.4%，但实际上，它的平均毛利率会更高一些那么19年的毛利率只有33.4%是华南地区的高毛利率项目结算的大幅减少，但是公司在深圳的项目已经销售了但是还未结算，我们认为，还是可以看到一些高毛利率的项目进入结算周期，同时叠加2019年销售的大幅增长，所以我们认为地产开发也有基本面反转的趋势。整体来看，包括疫情的冲击，南山控股旗下的制造业板块，包括集成房屋等，也享受了利息比较低的贷款，考虑到整体的环境，企业的融资成本在改善，我们认为边际上来看，利息支出没有那么多，综合考量这三个方面，可以看出南山控股处在一个基本面反转的阶段。第二点，南山控股战略业务板块是物流地产，宝湾物流2018年第四季度并表到南山控股，截止到2019年末，宝湾物流已经运营的物流项目有337万方，在建待建的项目近300万方，其运营比较成熟的仓储物流园区平均年租金超过400元/平米。2019年物流仓储板块有将近10亿的收入，增速28%，增速相对稳健，物流仓储的毛利率是56%，公司的目标在今年底运营的物流项目达到500万方，我们预计在2021年甚至到2022年，宝湾物流收入的增长确定性很强，随着费率的改善，业绩会明显改观。另外一个很重要的催化剂是在今年的4月30日，证监会和发改委发布了《关于推进基础设施领域REITs试点项目相关工作的通知》，我们也专门召开过电话会议对此进行解读，这次基础设施公募REITs是把商业和住宅地产排除在外，所以大部分地产公司并不受益。但是明确提到了，支持仓储物流、高速公路、高科技产业园、特色园区的基础设施公募REITs。宝湾物流应该是首当其冲，最先受益的，因为其有大量的运营稳定、现金流可持续的成熟仓储物流项目，可以进行公募REITs。之前发展比较快的普洛斯，可以加到9-10倍的杠杆，实现资金的快速回笼，快速拿地收并购，快速运营和退出，再拿地，收并购，快速运营、退出，同时可以享受到不断扩大的物流网络的规模效应和议价能力，不断提升ROE水平。REITs如果真正意义上落地，宝湾物流完全可以效仿普洛斯，一方面是经营管理的提效，另一方面是利用公募REITs实现成熟项目的退出来实现新的收并购。从03年到20年专注于物流园区运营端的优势也会凸显出来，最终可以形成网络化，滚动化的，可持续的资本闭环的发展模式。REITs落地还需要两会之后相关政策的出台，方向上看应该是朝着税收中性，鼓励减免的方向落地，这个过程不会很漫长。今年政府对基建的投资抱有很高的期望，公募REITs可能会类似于之前的科创板，以较快的速度推进。第三，南山控股在业务协同方面开始显现出优势。南山控股在整合宝湾物流之后在培育产城综合开发业务，从与公司交流以及公司年报中可以看出，从拿地方面看公司培育的产城综合开发业务和地产开发业务有一定的协同效应。本来南山控股具备地产开发能力，宝湾物流稳居行业第二梯队，其运营，招商，选址有很显著的优势，这两者通过什么样的方式结合，产城综合开发是比较好的模式，产城综合开发的内涵和外延比较广，可以锁定一部分土地资源，嫁接物流地产的客户资源和住宅开发的土地变现。2019年在产城综合开发领域，公司 拿地54.6万方，这一块主要是工业用地，在成都德阳、重庆汽车港，同时也有60亩商业用地，我们认为这值得关注，说明通过产城综合开发业务公司可以获取到商业用地，那么以后不排除会获取商办或商住用地。【股价显著低估】从PE的角度估值，比如在香港上市的易商，其估值是龙湖、融创等企业的两倍以上。估值差异明显，所以即便按PE的角度估值，也至少可以按15倍来看。但我们认为更准确的方法是从净资产的角度估值，涉及到两个方面：第一物流，第二地产开发，物流这一端相对比较保守，假设不考虑任何新增的仓储物流的项目，那么截止到2019年底，南山控股的仓储物流可租的建面是637万平方米，按照平均出租率，根据2019年的数据披露91.7%，可以得出出租面积，参考比较成熟的园区的租金水平34元/平米/月，考虑到有些在建的园区，取相对保守的26元/平米/月，按照这个数据测算非常保守的净经营现金收入8.8亿，根据资本回报率可以算出稳定期的估值水平，按照三年（运营）折现到现在，得到物流地产的净资产增加值为73亿，我们认为这是一个非常保守的水平，如何把月租金水平调高一些，或者把参考的毛利率水平调高一些，那么这个值肯定会有明显的增长。对于住宅这一块，我们也参考没有竣工的土储的建面以及毛利率水平，算出住宅增值在32亿，整个公司的净资产增值水平在105亿，公司的每股净资产为7元，目前股价相比净资产大幅低估。-西南证券。