西南：疫情背景下受益资产梳理及南山控股交流纪要20200219

主题：新冠病毒疫情之二，哪些资产真实受益&南山控股高管交流主持：西南地产首席胡华如嘉宾：南山控股董秘等时间：2月19日19:00【西南证券胡总】1）客观预计这次新型冠状病毒的影响时间。这次新型冠状病毒疫情发生以来，我们有一个基本的判断，疫情增速拐点确认——零新增——治愈率明显上升——疫情分区解封——返工返岗结束——疫情确定高点——存量病例显著下降——解封——市场信心逐步恢复，这个过程我们判断需要2-3个月时间，在4月份疫情大概能结束（详情参考我们的报告），5月市场恢复常态。在境外还有病原扩散、重新带回国内的可能，所以解封还是比较难、疫情数据的确认、市场的信息恢复都需要过程，这个不是3月就能很快恢复的事情，对疫情的持续影响时间有有个客观认识和心理准备。2）整体上看，疫情冲击利好物业管理、物流地产子领域，对开发类和持有类有阶段性利空。疫情对房地产的影响是显而易见的，很多地方售楼处关停，工人没法返工、项目没法按期施工、拿到的地也没法及时新开工形成货值，土地交易有的地方也很受影响。房屋交易毕竟是大金额、低频率、依赖现场看楼，线上交易可能总体上看对线下卖楼替代性有限，房企的现金流压力又开始变大。但这个只是针对住宅开发类，如果看商业地产，会影响阶段性的租金（有些是持有物业的房企主动减免的、有些可能会涉及到春节后的退租等），但如果看物流地产和物业管理，影响反而是积极的。物业地产一般是长租合同，不会说因为疫情而减少租金，而且针对B端的机构类客户存储需求或中转托管需求量不会减少，反而会增大。物业管理的企业因为要分担社区疫情防控的责任，一般会得到一些鼓励的、补贴性质的政策支持，这个已经有不少地方出来类似的政策了。3）社会无风险利率走低利好稳定现金流的资产。自去年8月央行推进LPR改革以来，5年期LPR每三个月走低，预计2月20号也会下降5或10个BP，今年来看，可能会下降20-30个BP，更长趋势上看会进一步下行，社会的无风险利率下行利好的是什么资产？我们认为最直接的就是有稳定现金流的资产，国内从租金回报率这个指标看，物流地产基本上是平均回报率最高的，优质物业资产的净租金回报率一般能到6%以上。4）A股物业管理标的关注招商积余和新大正，物流地产标的关注南山控股。南山控股是A股里面稀缺的以中高端仓储物流开发经营为主业、房地产开发为支撑的企业，国资背景，目前市场关注低。南山控股旗下的宝湾物流排在国内物流地产第二梯队（第一梯队是普洛斯和万科万纬），运营水平在第二梯队前列（除了宝湾，还有京东物流、菜鸟物流、苏宁物流、嘉民、易商），目前物业运营面积300多万方，在建面积近300万方，仓库平均使用率89%。南山控股的地产业务规模不大，储备100万方，项目位于苏州、南通、合肥、长沙、武汉、深圳（股东另外持有大量土储）等，此外还有一些其他的业务（比如集成 房屋制造、石油后勤服务等）。目前南山控股估值很便宜，市值78亿（股价2.88元，此前高管激励价格3.91元）,PE14X,PB0.96(相比NAV折让50%），明显低估。海外的普洛斯最新估值PE46X（TTM）、PB3.22，估值超过5000亿人民币。港股的中国物流资产（排名在宝湾之后）也有19PE，90亿市值。我们很高兴能邀请到南山控股董秘蒋总跟大家交流，欢迎大家积极沟通。【南山控股蒋总】1）南山控股介绍南山控股前身是雅致股份，09年12月在中小板上市的，当时的主营业务是集成房屋，就是模块化建筑的生产销售，国内第一大生产商，15年11月，集团将房地产业务注入，上市公司更名为南山控股。2018年6月，与集团旗下的深基地B合并，南山控股旗下就以高端物流园区开发运营及供应链服务为主、地产开发和产城开发为基础的上市公司。宝湾物流在国内第二梯队，一直保持这个范围。主要是提供现代化物流的开发建设、运营管理、智能仓配、供应链金融等全方位的现代物流服务，致力于打造智慧物流的生态供应圈。32个城市，62个园区，运营300多万方，在建200多万方。此外，为配合一带一路的战略，想匈牙利、斯洛伐克等国家也有布局（管理的仓储面积大概50多万平米）。房地产这边，以南山地产为主体。属于中小规模，区域深耕布局重点城市的战略，在苏州、南通、长沙、深圳、广州、上海、武汉、合肥等区域，土储规模在100万方左右。另外还有产城开发，宝湾产城为主体，以打造具有特色的产业地产开发商为经营目标，提供产业发展规划、城市规划建设和智慧运营等服务。目前在江苏宜兴、合肥岗级、成都新都、重庆科学城、佛山、南京、德阳高新区开发建设产城综合区项目。雅致现在是全资子公司。2）疫情方面公司的贡献雅致集成参与建设武汉火神山医院建设，189件房屋的改建和安装，还承担了雷神山285套大包箱建造任务，还接到了北京、广东、海南、香港、江西等各地政府提供的需求任务，2月13签订了隔离房订单2570台，预计占到一季度雅致收入的30%左右，这一批价格和回款都还不错。2月1日，中央视察武汉宝湾现场情况，给予了高度肯定。2月2日，汉南区启动运营，作为进鄂的一级物质运输中转站，有约6400平米的高标仓，4万方的普通仓。南山地产下面深圳赤湾物业管理面积大概有450万平米。在疫情防控方面也做的不错。总体上在积极履行国企上市公司的责任。3）复工情况介绍在2月10日公司总部和大部分子公司已经复工了，在外地的公司要根据当地政府要求进行有序复工（武汉还做不到），成都已经复工了。4）疫情的影响在地产方面，导致市场销售下滑，黄金周至少下滑一般以上，工期延误会等，现金流会出现压力。我们判断，政府今年会出台一系列相关的政策，来支持房地产企业（缓交土地出让金、取消现房销售、发放物业补贴、税费减免）。对南山控股而言，直接影响武汉的项目。考虑到有利好政策的对冲，但最终影响还需要观察。雅致集成房屋这一块，虽然短期构成利好，但业务总量受限，但 机械行业一季度复工也不太好，雅致集成被广东列为重点支持企业，融资有专门优惠，刚申请了一笔贷款，利率仅2.5%，专门用于申请疫情防御方面的物质。其他方面也在争取。对物业地产而言，更多线上渠道的扩容，还有仓储租金支出占企业比较有限、民生需求的不降反升，包括仓储的租赁合同往往是长合同（三年至少，长的有10年，一般月度年租金按3-5%的增速增长），物流高标仓更显韧性，疫情只带来了短期管理工作的负面影响，实际租赁影响不大。但对于物流方面的在建工程，近300万方，需要如期复工（按当地政府要求），公司会尽早复工建设。但总体上说，宝湾物流是一个现金流很好、利润也不错的行业，财政货币政策预计会放宽，这对我们物流地产是比较有利的（前年以来一直在尝试在手资产做些资产证券化，加快周转速度，已经在做探讨了，发了17.8亿ABS，4.82%成本同期同行较低，也在准备ABN和类REITs、REITs、基金等）。5）物流地产运营优势。2019年总体经营情况良好，完成了经营目标。2020年，主要是工程建设工作，希望年底运营面积到500万方，今年这一块压力比较大。今年会转变项目投资拓展的思路，以获取优质项目为核心，会专注大湾区、长三角和优质中心城市。对后500万时代在进行研究和细化。宝湾很具有品牌效应，包括项目布局、开发选址、智慧化园区管理（自行建设和开发，供配电、交付、给排水、防护、通讯协查等，对数据自动采集、人工智能分析、预警处理）等。阿里也认可了公司的供应链系统（通过了2019年双11的考验）。还有销售端“特卖”增值业务等。拿地有国资背景，运营能力和稳定性使得政府对公司比较信任。问答环节Q1：宝湾物流在物流园区布局、卡位选址和运营方面优势明显，除了运营面积的增长，后面改进的空间在哪儿？截止去年底，物流运营面积？今年出以来运营情况？额外支出？主流物流园区净租金回报率？A：租金依赖中长期合同的约定，租金一般来看，是回逐年递增的。效率方面，我们觉得还是有提示的空间，比如进一步降低人均运营成本（现在60多个园区，200多人在管，以前几个园区也是100多人在管）。依赖底层资产做一些轻资产的操作，改进的空间更大，可能速度会快很多。我们可能会改变自己拿地、自己开发建设、自己运营的方式，会通过轻资产放杠杆的方式加快周转速度。商业模式可能会发生变化，资产变现会加快。Q2：房地产毛利率57%，现在未结算的97万方（苏州、南通、合肥、长沙、武汉）潜在毛利率大致多少？A：主要是山与海项目利润率比较高，其他地方的毛利率和市场比较平均，所以看整体97万方土储，潜在毛利率没那么高。我们的控股股东有承诺，赤湾内的地会给回上市公司开发，后续如果还有类似山语海的项目，毛利率也会表现不错。