莫尼塔：沙龙纪要-人民币汇率的明暗与取舍20181107

11月7日，莫尼塔研究首席宏观分析师张璐受邀参加由中国人民大学国际货币研究所主办的第106期大金融思想沙龙，与IMI副所长涂永红、IMI研究员戴稳胜、锦成盛资产管理公司副总经理昌明（熊猫交易员）、中国银行总行高级交易员李公辅等嘉宾，围绕“人民币汇率和宏观经济形势”这一主题，就今年以来人民币贬值的背景和原因，明年人民币汇率走势的研判，明年美元和欧元走势，汇率变化对产业影响等问题展开讨论。沙龙由IMI研究员张瑜主持。本文对研讨内容进行了整理，供读者参考。背景张瑜：本次沙龙最大的背景，汇率市场上最近两三个月发生了较大的波动，人民币汇率贬值至了6.94、6.95的位置。上一次到达这个区间是在2016年12月份，那次同样接近7。所以引出第一个问题：似曾相识的贬值，这一侧我国能否平安渡过这个汇率的波动？第二个能看到最近一段时间人民币市场的交易量出现了一个很大的放量，这个放量的级别，甚至我们回溯看到8·11之后单日交易量的量还要大，这也是我们看到一个非常惊人的放量，也是我们的一个观察，那么怎么理解现在这样一个不仅贬值同时还是一个放量的环境。第三个看到人民币波动率从2015年8·11汇改以后，连续这两年，波动性明显提升，下面这条浅蓝色的线是我们人民币隐含的波动率，我们发现跟原来的G7货币是差着一个段位，但是从2018年我们确实高度逼近，现在可以这样说，我们人民币和G7货币的波动率不差太多了，基本上在一个大段位里面，已经很靠近了，这是我们看到一个明显提升的波动。还有一个今年市场说说法纷纷，但是没有一个一致性的结论，今年的掉期点，或者说我们看到掉期点下的特别厉害，当年在2015、2016年人民币贬值预期特别强的，我们掉期点大概都维持在1300、1000多这样的点位，隐含的就是你人民币套保成本年化在1.5%到2%区间。现在可能就是负300负200，最新数据应该是负70，但是曾经到过负300、400这样水平的，那么后面是什么因素决定的。同时，我们也看到资本市场也被迫关注汇率来，确实我们看到汇率这个动态相关系数和A股看到在最近负相关系数是明显要高过历史以往，这是为什么证券市场很关注，汇率到这个位置稍微一贬值马上权益就会跌，已经形成这样一个联动系数，客观来看确实存在这样的联动和风险传递，这个是备受瞩目的原因之一。接下来也是很多人在探讨的，人民币虽然贬，但到底有没有贬值预期。怎么衡量这个预期，怎么看待这个贬值预期。如果用出口结汇率和进口复汇率这两样指标从真正贸易企业角度来看有没有这样贬值预期，像在2015年8·11汇改的时候，这两个数应该是高度背离的，如果是企业层面和真正的贸易企业看贬人民币的话，那出口结汇率很低，进口复汇率很高，因为我永远是倾向于拿着美元，想尽量少拿人民币，所以我出口挣100块钱美元，我会结汇率很高，赶紧换钱，这是越往后可能是这样一个想持美元的态度，所以结汇率会很低，这两个数在2015年之后有很大背离，现在从这个角度看似乎没有很强的贬值预期，很平稳。 此外结售汇也很稳健，没有当年那么差，外汇储备还是整体偏平稳，也没有大幅下滑，这也是一个硬币的两面，另外一面也会有一些人说，因为外汇储备不存在当年四万亿到三万亿大的工具幅度，所以后续不是就保不住预期了，也有这样看法。最后就是我们内部的压力，这也是我们接下来要讨论的问题之一，因为我们今年一季度出现了经常账户的逆差，这个对汇率基本面来讲还是一个很大的变化，各位专家如何看待后续经常账户的走势。偶尔是一个逆差，以后顺差没有问题，是单季变量，还是真的随着中美贸易关系，如果后续金融全球贸易降温，同时中美关系进一步恶化，贸易环境恶化的话，会不会经常账户真的有变化，哪怕进入一个顺逆差波动区间，可能对汇率的基本面来说都是一个很大变化，毕竟过去十多年，我们是天然躺在一个顺差资本面来做汇率政策调整的决策环境。2018年年中以来人民币贬值幅度高于9%，如何定义这个贬值的原因，是什么样的原因？涂永红：这一轮贬值更多还是来自心理上的冲击。中美贸易战加大了市场不确定性，与国内的经济下行交织在一起，产生了较强的贬值后果。随着第二、三季度的贸易顺差增加，以及资本大规模流入，如第三季度资金流入到达800多亿美元，加上外汇储备比较稳定，从基本面上看，人民币不应该贬值。之所以出现9%的贬值，主要原因是中美贸易战。当前，我国已经知晓美方的各种制裁措施，也制定了应对策略，不确定性造成的市场恐慌正在逐渐消除。习总书记和特朗普总统的通话表明中美贸易战可能还有进一步缓和的迹象，有利于减轻市场的焦虑情绪，所以人民币继续贬值的压力不大。另一个原因是季节性因素。中国的经济特别是进出口贸易存在比较明显的周期，第四季度出口大幅度增加，外汇收入顺差增大，第一季度由于春节、出国旅游等原因，外汇支出大幅增加，可能出现逆差。季节性因素与贸易战影响叠加，容易加剧人民币汇率的短期波动，使其偏离基本面决定的中长期汇率水平。戴稳胜：按照传统的理念，汇率归根到底是由两个国家的经济状态决定的，所以汇率的贬值，与2015年的背景不同，形成原因不同。这一次贬值存在心理作用影响，但是这种心理作用主要原因是经济形势不明朗。从经济原因来说，经济前景的不明朗主要是有三个因素，一个是我们金融防风险，在各个方面，各个部门去杠杆的压力。二是供给侧改革去产能，去杠杆等使企业家对未来如何发展不明朗，产生心理压力。三是环保风暴，多种政策的综合作用。整个产业界对经济形势不明朗，悲观情绪比较浓厚，特别是政策的交互作用，对民企打击大，所以最近一段时间国家领导包括政府部门不断稳定民企。一个表现是PMI始终低迷，整个感觉经济形势比较差，大家第一不敢干，第二不知道往哪干。整个经济的状况使得我们汇率贬值，一定有一些预期的作用。当然这种预期不是学术上的准确的定义，只是一般意义上的预期。无论是金融还是实体经济，谈到基础的时候有人甚至认为人民币贬到14也不足为奇，由此看出目前民众明显存在心理预期，虽然从实业界学术界度量的指标看，边界值并没有那么严重。根本原因还是本国的经济状态。 其次是贸易战，从实际经济的影响角度来说，并非冲击，甚至对我国经济转型升级是一个正面因素，但是他带来了的心理影响，对汇率的影响很严重。这种心理影响，包括经济预期的影响。我国主管部门并没有因此作出大幅度干预，是正确的。我国改革的方向是汇率相对自由浮动，现在干预不符合改革方向。我们可以从心理上加以影响，比如说前段时间央行表明汇率应该由实体经济状态决定，由贸易真实的需求决定，那些企图在金融市场上做空中国、影响汇率的势力，需要加以约束，但是真正由经济状态决定的，即便是贬值，也不应以大代价干预。第三，汇率并不不完全由一国经济状态决定，也受政治因素影响。虽然贬值预期存在，但几个指标并没有明显特征，说明这种预期并不明确，预期不明确的状态下，央行没有必要干预，这也进一步说明后续我们工具空间很大，可操作空间很大，我们无需着急。张璐：关于2018年人民币汇率贬值的原因，我理解6月下旬到8月初是一个“补跌”的行情。从4月底开始美元已经从超跌有一波反弹，但是在6月份之前，人民币总体仍然保持强势的状态。按照现在的人民币定价机制，基本上人民币汇率是跟随美元波动的，在4月底到6月下旬之前，人民币没有跟随美元贬值，是因为中美之间谈判进行得还算比较友好。但是从6月下旬开始，中美贸易谈判不顺利，人民币汇率相应地开始普跌。从8月中旬开始重新回归到跟随美元波动上。从10月国庆后又有一些变化，人民币在美元没怎么上涨的情况下，贬值开始增强，从贬值预期来看，期权市场上得风险逆转指标也出现了明显上升。这一过程伴随着中美利差的进一步收窄，尤其是国庆其间央行宣布新一轮降准，从所释放的信号意义来讲，央行在外部失衡和内部失衡之间似乎更加看重内部失衡，这加大了中美利差收窄的压力和预期。事实上，2015年汇改之后，基本上人民币汇率跟中美利差都有很好的相关性，大概只有三段时间出现了背离。所以中美逆差收窄、两个国家经济周期的错位，是10月份以来人民币贬值的一个重要原因。关于贬值预期，我们可以做一个横向比较。这一轮人民币贬值预期的积累，主要从2014年下半年开始的。伴随美联储退出QE、欧央行推出QE，货币政策的巨大差异带来美元指数的一波强劲升值，但当时人民币汇率基本是盯住美元的，因此跟随美元走强了很多。从2014年下半年到现在，世界主要货币兑美元平均贬值了20%，但人民币如果从2014年开始算只贬值了10%，在主要货币里面仍然是偏强的。如果从这个角度讲，要完全赶上主要货币的平均贬值幅度的话，人民币对美元汇率需要贬值到接近8才算完全释放。但是从另一个角度讲，如果看从2015年811汇改到现在这段时间，我们的贬值幅度已经不低，只比巴西、阿根廷、南非、印尼这些新兴市场出现汇率急贬的国家要强一些。也就是说811汇改之后，人民币贬值速度已经够快，贬值压力的释放算得上是比较充分的，尤其是考虑到中国经济基本面在新兴市场国家中是比较好的。李公辅：今年人民币贬值与2016年底的不同之处是，2016年贬值很大程度是归咎于美元原因，但是今年至少有一半是中国自身原因。2016年美元贬值超过3%，人民币走势跟美元相近，人民币贬值没有特别因素。2017年，人民币兑 美元回落很多，人民币的走势跟美元走势基本也是同步的，关键波动点一样。但是今年情况不同，今年开年人民币比美元还要强势，今年大家的预期是，美国经济不温不火，应该买进高期或者新兴市场的货币，于是美元兑人民币下降了很多。而且那时候市场看跌美元，即便美联储声明一年加四次息，市场不相信，愿意做空美元。而且大家对特朗普提出的政策持怀疑态度，并且政策实现可能给美国带来双赤字的问题，所以年初市场看跌美元。但是这个形势从去年4月份开始发生转机，美国经济平稳，从三月份美联储加息之后，基本上态度都是趋于一致，美联储委员意见基本一致了，这时候就出现美国剧烈的回调。但那个时候从市场区域来看，大家还没有把美元看的太高，那时候觉得只是美元的一个调整，所以人民币也没有出现大的反弹，人民币从6.3回到6.4，幅度不大。那时候很多大家对美元不是太看好，一直看人民币6.3晃荡的时候，就6.4、6.5的位置都开始结汇，等于是把人民币压的比较低。真正造成今年市场完全不一样的是6月下旬，这有一部分是我们自身原因造成的，而且市场信心占了很大一部分，中国经济形式不太好，大家信心不足，对去杠杆悲观。从这点来说，从6月下旬到7月份，人民币狂跌，相对美元指数变化不大，基本在94区间徘徊，新兴市场货币都比较风平浪静，这一次完全是人民币自己的波动。其实今年从2月份开始到现在，最完美复制美元兑人民币走势的是美国标普除以上证指数。这一点主要是市场上对中国缺乏信心造成的，最关键就是从6.5贬值到到6.7、6.8。再往后到8月份以后，有一次贬值到6.96，与中国关系不大，是因为土耳其危机对新兴市场的影响，之后人民币慢慢回升。再往后人民币在6.8、6.9附近开始贬值，是由于美元强势，特别是最近人民币之所以是6.8也是美元强势的原因。总体来说，贬值的原因人民币自己占了其中一半，剩下就是美元自身的一个原因。昌明：从金融环境来讲，汇率是应该贬值，但是如果从政治环境上讲，汇率应该升值，回看历史，每次中美贸易争端，如果说开始争端，那么接下来有将近半年或者一年的时间，人民币很可能要升值了，这是确实存在贸易顺差，为了回应美方所做出安排，中方会适当把汇率提升以缓解在汇率方向的指责，这是以前的一个铁律。对你说今年这个规律被打破了。以下是作为投机者在市场上的思考：采用一个调整过的每月银行贷款数指标字，如果是正的，那么这段时间有很多美元流入市场，所以人民币可能要升值，或者反过来，升值的时候流量会增大。但是这个现象在今年一季度的时候被打破了，一季度的时候，出现罕有的进出口逆差，然而外汇在不断的流入到市场，美元流入量非常大。出现这种现象的原因有，首先，去年11月份开始对境内的影子银行出了资管新规政策预警，4月份的时候开始全面实施，更早的一个迹象在一季度对地产定向调控的时候已经很明显。对很多企业来讲，如果原来是通过影子银行获得融资，现在迫不得已的方法是