莫尼塔人民币汇率失势了么?

2018-05-11 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 人民币汇率失势了么？ 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 4月下旬以来，人民币对美元汇率显著贬值，这一趋势和美元指数一波颇有力度的反弹相同步，触发因素较为明确。随着美元重启强势，市场对人民币汇率的信心渐有削弱，分歧有所加大。我们认为，人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下。从美元大势与调控风向来看，我们判断本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右，对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。 1、逆周期因子再显效 4月20日以来，人民币对美元汇率从6.28一路贬值，5月9日盘中一度跌破6.38关口，创逾3个月以来最低水平。这一过程因美元反弹而起，但在幅度上却弱于美元指数升值的力度（图表1）。由于人民币对美元贬值幅度较小，CFETS人民币指数持续攀升并创下两年新高（图表2）。期间，“逆周期因子”发挥了不可忽视的作用。按我们对人民币汇率中间价变化的分解，4月下旬以来，人民币中间价的实际贬值幅度，要明显小于按“市场供求+对一篮子货币汇率稳定”所要求的贬值幅度，表明逆周期因子再度发挥了平抑人民币汇率贬值压力的作用（图表3）。粗略估算，如果没有逆周期调节的因素，当前人民币对美元汇率可能超过6.48。 除了逆周期因子的作用外，人民币贬值预期并未集结也抑制了人民币对美元贬值的空间。在人民币对美元走贬的同时，离岸美元兑人民币的风险逆转指数只是略有上升，且不及今年2月时创下的高点，表明市场对人民币贬值的预期并未明显增强（图表4）。这一方面，有逆周期因子调控和引导的原因。据彭博调查报道，5月3日起，20余家机构中间价预测值与实际值的偏离度明显下降，部分机构已将逆周期调控的信号纳入了预测模型；另一方面，市场预期的波澜不惊，也与其尚不看好美元反弹的幅度相联系。 应该说，逆周期因子和资本管制的加持，将有效降低人民币汇率大幅贬值的风险。从目前汇率政策的基调来看，当前中国央行与美联储货币政策分化的背景，有保持人民币汇率相对强势的诉求。随着美国产出缺口闭合，通胀逐渐逼近2%目标，美联储加息已驶入快车道。而中国在经济增速换挡，整肃金融生态的环境下，仍然面临着降低实体经济融资成本的压力（4月28日，发改委联合工信部、财政部和央行发布了“2018年降成本重点工作的通知”）。这种货币政策方向上的分化，本身就容易带来资本外流的压力。只有保持人民币汇率相对强势，才能增厚中国央行抵抗中美利差收窄的空间，为国内货币政策争取更多独立性。 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 2 图表1：本轮人民币贬值幅度弱于美元反弹 图表2：由此导致人民币对一篮子货币持续升值 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表3：逆周期因子再度发挥平抑人民币汇率贬值的作用 图表4：人民币贬值预期并未集结 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、美元走向定大势 汇率政策基调只能影响人民币汇率波动的弹性，美元走向才是决定人民币汇率方向的关键。4月下旬以来的美元反弹，主要受益于两点：一是，美国经济表现出相对欧洲更强势的状态，美欧央行收紧货币政策步调差异仍在拉大。当前花旗经济意外指数折射的美欧经济相对差异，达到将近十年高点（图表5）。作为美国经济相对强弱的一个映射，美元指数完全具有强于去年的上行动能；二是，近期特朗普宣布退出“伊核协议”，中东地缘政治风险上升，令美元避险属性得以彰显。 近期美元反弹具有充足的理由和基础，但美元弱势运行的大势并未根本扭转。 首先，“美强欧弱”的持续性尚需观察。当前美国经济之所以表现出相对强势，主要源于欧洲经济低于预期。而欧洲经济展露疲态，则存在年初的恶劣天气、罢工及假日等暂时性因素，也与此前欧元大幅升值的滞后影响相关。这些因素逐渐退却后，美欧经济差异的这种边际变化能否持续，还需要打上一个问号。一个基本事实是，本轮美国经济已经历了6次加息，美联储缩表也已按部就班地推进，在美股、美债的脆弱性均大大提升的情况下，美国经济还会坚如磐石么？特朗普施政方针还会攻城略寨么？而欧央行在退出量化宽松的刺激上一直行动缓慢，年初以来欧元对美元的明显贬值也会对欧洲的出口带来提振。相对而言，欧洲经济复苏可能具 6.206.306.406.506.606.706.806.908890929496981005/156/288/99/2011/812/202/13/225/9美元指数（前一天）即期汇率:美元兑人民币（右轴）92.093.094.095.096.097.098.06.206.306.406.506.606.706.806.905/156/288/99/2011/812/202/13/225/9中间价:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数(右轴)-0.4-0.200.20.417/217/417/617/817/1017/1218/218/4逆周期调整在中间价机制中的作用倘若没有逆周期调整实际中间价波动66.26.46.66.877.2012345615161718离岸美元兑人民币6个月25delta 风险逆转指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）向上表示：市场对人民币贬值的预期增强。 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 3 有更好的稳定性。在欧美经济与货币政策从分化走向统一的过程中，美元指数反弹空间势必受限。 其次，强美元不符合特朗普的施政理念。特朗普的竞选承诺中有两大重头戏：缩减贸易逆差，减税和大规模基建。前者需要弱美元创造有利的贸易条件。特别是，人民币兑美元汇率大幅贬值并不契合当前中美贸易博弈的情势。对于后者，与减税和大规模基建相伴的财政赤字扩大，既可能助推贸易逆差进一步扩大，也可能压制海外投资者持有美债的意愿，两者均不利于美元走强。 最后，美元作为避险货币的属性已不如前。这一点从今年以来标普500 VIX指数即已显著抬升，但美元直到近期才脱离疲软中，可以窥见一斑。有两方面变化需要注意：一是，今年以来美国股市、楼市以及债市对避险资金的吸引力都有所削弱。标普500指数较年初高点回落超过6%；NAHB住房市场指数从去年底的高点回落6.8%；10年美债收益率从去年底的2.4%快速上行至3%。美元资产不同程度的走弱将影响到避险资金的进入。二是，日元作为避险货币的属性值得重视。2002年以后，VIX指数飙升时通常都伴随着日元指数的上涨，今年也不例外（图表6）。在美元指数的六大组成货币中，日元占比为13.6%，仅次于欧元。这意味着当风险事件发酵时，作为避险货币的日元上涨，也会抑制美元指数上行的空间。本周在美国退出“伊核协定”的冲击下，日元指数和美元指数同涨（5月1日到8日，日元指数累计上涨1.3%，美元指数上涨0.9%），也佐证了二者共有的避险属性。 综上，我们判断本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右，对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。 图表5：今年以来欧美经济相对强势发生逆转 图表6：全球波动率上升时日元也会走强 来源：Wind ，莫尼塔研究 注：花旗经济意外指数，是一个观察和量化经济现状的指标。当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期。它定义为以历史为权重的意外数据标准差，就是实际发布的数据与调查的媒体预测数据之间的标准差，该标准差即被称之为意外（surprises），这个指数以三个月移动加权平均值为基础计算的，同时考虑到时间的衰减效应以使之符合对市场的有限记忆衰减。 -200-100010020015161718花旗经济意外指数美国欧洲美国-欧洲02040608080901001101201301400203040506070809101112131415161718日本:外汇汇率:日元指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴） 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn