莫尼塔：钟正生-疫情的经济影响、市场影响和政策应对—大金融思想沙龙第140期干货20200327

本次讲座主要包括三个方面的内容：第一个方面是全球经济金融市场的经济形势的分析；第二个方面主要分析新冠疫情对中国未来的经济转型和产业结构带来的影响；第三个方面讨论中国所面临的问题，比如说当前中国经济的一些冲击、短期的政策应对等。全球经济金融市场形势的分析最近，美股市场的表现引起了大家的广泛关注和讨论。可以看到，这三天，美股基本上已经恢复了20%。这背后当然是有全球的财政和货币政策的协同出击的影响。从现在形势来看，市场恐慌情绪是一个急剧消散的过程。在这一过程中，市场变化惊心动魄、波动性非常高。但是，简单梳理一下，其实是有规律可循的。我将其分为四个阶段，帮助大家回顾一下市场演进的逻辑，以及背后的经济因素。（一）第一阶段：虚幻繁荣我将第一个阶段称为“虚幻繁荣”。在2月21日之前。为什么叫虚幻繁荣呢？大家都知道，中国当时的疫情防控正处于水深火热之中。当时主流看法是，疫情将主要集中在中国，世界还是相对安全的；虽然这会对中国主导的供应链产生影响，但是其他供应链受到的波及会非常弱。因此，这个时候国内的A股率先开始反应，对疫情对经济的冲击做出反应。但是，与此同时，美股还是一派欣欣向荣的现象。回过头看，这基本上来说是一个虚幻的繁荣。美国的特朗普总统当时对美股坚挺也是持非常乐观的态度，但事后的变化应该是他始料未及的。之所以将第一个阶段称为“虚幻繁荣”，是因为就像大家看到冰山一角一样，其实下面潜伏的危险还没有真正暴露出来。（二）第二阶段：恐慌乍起第二个阶段是什么阶段呢？时间范围是2月21号之后，到3月9号之前。这个阶段出现了什么问题呢？大家突然发觉，新冠疫情已经在开始美国本土出现了，然后在欧洲其实也开始有大幅扩散的苗头。疫情在全球扩散就给大家敲响了警钟，全球的经济基本面可能都会受到很大的冲击。另外，除了中国主导的供应链，全球的供应链都可能存在一个延缓、停摆、调整的风险。因此，当时一下子美股就开始跌了。2月21号是一个周五，其实到22号、23号，差不多往后的一个周一，美股就开始跌。但是，当时跌的是什么呢？你会看到这是一个非常典型的大类资产轮动的形式：美股跌、美债涨。具体来看，美国的十年期国债收益率是在一度往下的。另一个值得关注的指标是，当时美国的企业债，大家都知道它分为高收益债还有投资级的债券。当时高收益的债券收益率开始往上走，但是投资级的债券收益率开始往下走。其实这就是非常典型的追求安全资产的模式：股票跌了、债券涨了，高收益债跌了、投资级债券涨了。在这一阶段，我认为还是属于正常的大类资产轮动的时期。也就是说，大家突然发现新冠疫情是一个具有全球影响的恐慌事件，立马跑去追逐安全资产了。因此，我给这一阶段起了一个很形象的名字，叫“恐慌乍起”。这是第二个阶段。 （三）第三阶段：何以为家第三个阶段，基本上是3月9号之后。我把它起了一个名字叫“何以为家”。大家肯定都知道，这是前两年奥斯卡最佳外语片的名字。在影片中，一个颠沛流离的小男孩直到影片的最后几秒钟，才露出了一个久违的笑容。“何以为家”的意思是什么？其实是何处安放我们身心，何处安放我们资产的意思。1、全球的企业债务违约和经济衰退的隐忧3月9号之后，沙特掀起了新一轮的石油战。石油战爆发造成两个担忧，一个是对全球经济衰退的担忧，另外一个就是对全球的企业债务违约的担忧。这里给大家看几个3月9号之后的数据。第一个数据是关于原油价格的，原油价格在一段时间里跌了30%。另外有一个数据，美国能源企业发债占到美国高收益债市场的14%。与此同时，全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。所以，油价暴跌使得大家对美国企业债务违约的担忧是骤增的。因此，3月9日之后，美国它不仅是高收益债往下跌，美国的投资级债也开始跌，大家一度认为比较安全的资产也开始被甩卖了。还需要关注的是什么呢？既然新冠疫情、石油价格战叠加扩散，一定会造成什么呢？答案之一就是，全球经济衰退的风险陡增。英国非常著名的《经济学人》杂志对全球3000多家非金融上市公司做了个“压力测试”。假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。。所以，大家其实当时都非常担心，不仅是企业债务会出现问题，全球经济都可能陷入衰退的风险。2、美国开启了无差别的资产抛售模式这个时候还叠加了一个非常重要的事实，就是美国股票市场的杠杆情况。我们可以给大家再看一个数据，美国的股票市场融资杠杆率，我们算了一下有3.68倍，股票型的ETF杠杆率是3.42倍。这就意味着，如果美股下跌20%以上，很多对冲基金都会面临着爆仓的风险。其实3月9日之后，美股累计的跌幅是超过20%，这就意味着很多的对冲基金和其他基金面临着爆仓。面临着爆仓的情况下，大家都知道必须要去杠杆去补仓。你要去补仓一定会造成什么样的情况呢？我把它称为无差别的资产抛售模式。这时，资产的流动性越好，反而越容易遭到抛售。所以这个时候大家会看到，所有的资产都开始跌，美股跌、美债跌、黄金跌，石油也在跌。在这种情况下，如果很多基金面临巨额赎回，同时去杠杆和补头寸，那就开启了无差别资产抛售的模式。在“何以为家”的阶段，我们只看到一种资产是暴涨的，就是美元指数。当然美元指数暴涨的背后很重要的原因就是，全球美元流动性紧张。我给大家讲一下为什么全球的美元指数在涨，为什么出现这种无差别的资产抛售的模式？从美元流动性的需求端来看，刚刚也说了所有企业都在去杠杆、补头寸，这就造成对美元的巨大需求。而在美元的供给这一端，我们发觉其实美国银行的资金是非常充裕的。但是，因为美股大跌，很多共同基金出现问题，这里面一个很大的流动性的结构错位。简单来说，美联储可以保证银行体系的安全，但是银行资金它就进不了股票市场。大家知道，2008年美国次贷危机之后，为了避免金融风险的无序扩散，美国出了一个保罗沃尔克规则。这个规则极大限制银行资金向股票市场的流动。根据多德弗兰克法案和保罗沃尔克规则，要求无论是商业银行还是投行都不能从事自营性质的投资业务，也不能拥有投资和发起对 冲基金和私募基金。后来规则上有了一些简单的调整，这个调整就是银行可以用资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资金的3%，实际上是开了一个小口子。因此，美国的银行体系并不缺钱，其资本充足率也很高。按照巴塞尔协议3的规定，银行的核心资本的充足率应该是要不低于8%的。但我们算了一下，截止2019年12月美国银行的平均充足率是14.4%。所以，本来银行去购买资产甚至包括股权资产的空间是很大的，但是却为规则所不允许。这就是一个明显的结构错位。3、美联储的救助措施银行体系并不缺钱，但是股票市场却流动性紧缺。前美联储主席伯南克和耶伦联合发表了一篇文章，说明了美联储未来应当采取的措施。我觉得分析是非常到位的，文章说明了美联储未来的措施不外乎这三条。第一个是驰援银行！保证银行体系不要出现太大的问题。对于受到全球供应链冲击、全球经济衰退冲击的一些企业，如果没有现金流补充，这些企业一定会出问题。企业一旦出问题，银行的资产负债表就要出问题。我刚刚说的美国银行资本充足率高，只是一个平均的概念，不是所有的银行都能承受得住同样的风雨。因此，这个时候要驰援银行。但驰援银行的过程中，最关键措施是什么呢？美联储采取了很多政策，比如贴现、贷款这些窗口都是开放的。但是这里面一个很重要的问题就是，当商业银行向美联储借款的时候、贴现的时候，会有一个污名化的问题。大家会怀疑，你这银行是不是出了问题，所以你才向美联储去申请援助。有鉴于此，在次贷危机的时候，美联储当时用了期限拍卖工具（TAF）。它通过拍卖的形式，把这个污名化的问题给解决了，银行可以放心大胆地去向美联储借贷。第二条是驰援企业！市场也疑虑，很多企业，比如波音公司、很多能源企业、很多物流公司，如果受到冲击怎么办？当股票跌的时候，这些公司主要靠什么呢？解决方案无非两个。一个是短期融资。也就是商业票据，美国非金融上市企业尤其大的企业主要通过商业票据市场来融资。大家可以把它理解为短期融资，所以伯南克和耶伦认为，要做的就是CPFF，就是商业票据融资工具。美联储要出手购买这些短期的商业票据，让企业的短期融资没有问题。企业的短期融资没有问题了，可是很多企业的长期债券还是可能会出问题。前一段时间高收益债在跌、投资级债券也在跌的时候，高收益债、投资级债与美国十年期国债的利差，就是大家说的与无风险率之间的利差在急速攀升。其实反映了这样一个问题，就是即使企业短期融资稳住了，长期融资也可能会出问题。况且，今年也是一个很多长期债务集中到期的年份。所以这个时候，美联储立马驰援了投资级的企业债。对于美国的高收益债市场，美联储也已经把它援助的触角伸出来了。驰援银行现在做得很好了，驰援企业也做得很好了，第三个就是要驰援股市！怎么驰援股市呢？美联储把钱放到银行，银行也不能投资股票，那怎么办呢？在这种情况下，美联储后来出台了一个什么政策呢？就是最新的一个政策，叫二级市场公司信贷工具。它就是先设立一个特殊目的机构，然后该机构从二级市场上购买投资级的企业债，以及投资于投资级企业债的债券ETF。在二级市场信贷工具里面，比较活跃的债券的发行人都是谁？债券发行人里面最多机构是InvestmentAdviser，它的占比接近80%。这相当于如果美联储出手购买投资级企业债，相当于把钱借给InvestmentAdviser。InvestmentAdviser一个 最大的优势在于它在获得监管机构批准后，可以购买债券，也可以购买股票。所以，相当于美联储把资金借给了InvestmentAdviser后，InvestmentAdviser可以把资金再借给共同基金，或者对冲基金，而且不受到多德弗兰克法案的限制，不受到保罗沃瓦克规则的限制。大家回顾一下美联储这段时间来的操作。虽然很多人都说美联储的弹药都快用完了，但是其实评估一下，美联储的出牌是非常有章法的。先驰援银行，保证银行体系资金无虞。这与2008年次贷危机不一样，因为现在美国银行体系非常稳健，包括欧洲的银行体系虽然没有美国这么稳健，但它的资本充足率也是高于巴塞尔协议3规定的标准。这基本上保住了经济金融运转的中流砥柱。再驰援企业。看各国救助措施，不是救企业、就是救失业人员，无外乎就是这两个。对于企业的短期融资，即商业票据市场，美联储给予足够的支持；对于长期的债券融资，美联储也给予足够的支持。所以，驰援企业这一块做得已经很足够。最后驰援股市。我刚才也说了，它其实打通了这样一个渠道。在2008年次贷危机的时候，美联储曾经出手救过贝尔斯登。当时根据美国联邦储备法的第13条第三款，在紧急情况下，只有有五位美联储理事同意，美联储可以向任何企业、机构注资。当年，美联储是向贝尔斯登注资的。大家后面会问美联储下一步怎么操作？如果二级市场公司信贷工具这一招还不能发挥作用的话，那么联邦储备法13条3款可能就是终极杀器。美联储可以直接注资共同基金，这就相当于日本央行在前一段时间实行的政策。简单来说，就是（股市）愈跌欲买，跌跌不休，那央行就买买不止。可见，在“何以为家”的阶段，在市场无差别不抛售资产的情况下，不仅是美联储，全球央行都在严阵以待，基本上把大杀器都用出来了，欧央行也推行7500亿欧元的资产购买计划了。（四）第四阶段：惊魂甫定第四个阶段我把它称为“惊魂甫定”，股市恐慌情绪刚刚开始平息。1、美国大概率会出台财政刺激计划在这一阶段，美国的货币政策基本上倾囊已售，剩下的就是财政政策。财政政策这一块现在最重要的两个事情：一个是美国两万亿美元的财政刺激计划。现在大家也看到美国的参议院已经过了，马上是众议院投票。我认为，2万亿的财政刺激计划大概率是通过的。为什么？原因很简单。大家看看特朗普的民意支持率现在已经达到刚刚当选时的水准。其他包括英国首相约翰逊、法国总统马克龙，他们其实现在的支持率都很高。这是最简单的一个心理学的常识。当你遇到困境的时候，你若每天都想着我们这个国家的领导人怎么这么惨淡、怎么这么差劲，那你的日子就没法过了。所以，我们宁愿相信我们的领导人是有实力、有能力、有对策的。可以看到，凡是危机发生