国盛：站在周期新起点电话会议纪要20191125

时间：2019年11月25日16:30今日周期集体大涨，其逻辑远远不止于市场理解的“低估值”、“防御性”。当前我们认为周期板块已站在新起点上，甚至有望成为明年超额收益的重要来源。国盛总量联合周期王牌团队为您解读，欢迎参加！会议纪要宏观首席分析师 熊 园未来1-2个季度利好周期的信号增多各位投资者朋友好，我是国盛证券宏观首席熊园，对于周期板块的看法，倾向于认为，往后至少看到明年Q1，利好周期行业的信号增多，主因如下：政策面看，稳增长仍是要求，逆周期调节还是主基调。8月份以来各种会议反复强调加大逆周期调节，将稳增长摆在更重要的地位，如11月13日国常会决定将部分基础设施项目最低资本金比例由25%降低至20%，年底前也大概率会发提前专项债。基本面看，价格信号和库存信号也有望利好基建、建材等周期性行业。1）价格端看，往后看到明年一季度，PPI预计有所回升，10月大概率是本轮PPI近期的低点。采用CRB工业原料现货指数和南华工业品指数预测未来3个月PPI走势，预计四季度PPI趋势向上，但仍将为负。中长期看，预计翘尾因素对2020年PPI的影响较大，新涨价因素将维持稳定。据我们测算，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升，2020年中枢在0.5%左右。2）库存端看，很多指标（如M1）表明库存已经处于低位，本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段，明年Q1库存可能触底，能否补库有不确定性，但大概率不会进一步去库。3）此外，从社融指标来看，高基数下明年Q1经济压力有可能是明年压力最大的一个季度，预计明年Q1信贷社融有望继续高增。策略首席分析师 张启尧 各位投资者大家好，我是国盛策略张启尧。这几天周期板块集体躁动，但市场上对其解读和理解更多从“低估值”、“低仓位”、“防御性”等角度出发，但我认为应当给予更多重视。明年我们认为周期核心资产将有非常强的相对收益，甚至成为决胜关键。首先，周期板块估值有较大提升空间：一方面由于本轮经济下行周期股盈利波动较此前明显收敛，甚至部分出现蓝筹化属性，因此这部分周期股估值中枢应当上行；另一方面，根据我们新策论系列《全球股市定价趋势-从PE到EPS》、《A股估值体系仍在“拨乱反正”》两篇报告中的结论，当前消费、科技等板块在机构化进程中的估值体系拨乱反正完成度较高，具体表现为优质公司、行业龙头开始从折价逐渐走向溢价。但周期行业的估值体系重构仍未开始，后续周期龙头仍有较大的估值修复空间。为何明年估值修复有望出现？核心在于明年宏观经济乃至企业盈利大概率将进入底部区域，至少明年某个阶段，经济大幅向下风险缓解，甚至逐渐进入复苏阶段。此前之所以投资者在周期板块显著低配，主要还是担忧板块受经济拖累而面临盈利下行。若盈利出现见底预期，周期股有望迎来盈利与估值的双击。总结而言，明年消费、科技等板块核心资产将逐步从估值盈利双击转向赚业绩的钱，仍具配置性价比但估值波动和股价波动都将收敛。但周期核心资产有望迎来双击，进而成为明年超额收益主要来源。 银行首席分析师 马婷婷近期，周期政策不断加码，基建补短板+支持民企、小微成为托底经济重要的发力方向。地方政府专项的发行力度进一步加大、资本金门槛不断降低，也不断撬动项目融资需求改善。叠加利率下行、资产荒等经营背景，银行业作为实体经济的服务部门，已经加大、且未来将持续加大对对公业务、尤其是中长期对公贷款的资源投入。其实，在中国当前的体制机制下，对公业务是银行业非常重要的组成部分。即便是零售业务的标签行，对公贷款占比、营收、利润等贡献度也占到非常大的比例，且存款端，对公业务尤其重要，对公存款占总存款的比重在70%以上。站在当前时点，我们注意到银行的对公业务出现一些积极信号，未来或有估值修复的投资机会。个股建议重点关注工商银行。1、对公的资源投放开始回暖。截止2019年中报，上市银行的增量贷款结构中， 对公贷款（不含贴现）的规模增长近2.8万亿，已超过2018年全年的投放量。而短期消费型个人贷款的投放则非常疲软，消费贷+信用卡的增量仅不到3500亿（暂不考虑ABS转出的影响），仅占2018年全年的20%左右。于大行、股份行而言，在投资资产中，地方政府专项债的配置力度也不断加大。2、资产质量包袱大幅减轻。在不良贷款认定不断趋于严格的情况下，银行（10家样本行）对公贷款的不良率下降至2.21%，且截止2019年中报，首次出现对公贷款的不良余额净减少。银行在减轻资产质量的包袱上做了非常多的努力：1）持续加大不良贷款的处置力度。16年以来，银行继续保持高强度的不良贷款核销及处置力度，累计核销及转出不良贷款金额2.2万亿，占利润总额（16-19H 累计）的44%；2）不断优化对公贷款的结构。12-15年为对公贷款风险暴露的集中期，银行（10家样本行）整体对公贷款的不良率从12年的1.13%快速提升至最高达2.44%（16年），其中批发与零售业、制造业为重灾区，对公不良率上升的1.31pc中，这两大行业合计贡献了1.04pc。15年以来，银行业主动优化对公贷款结构，批发零售业、制造业贷款占比由14年的24%、11%，下降至19H仅17%、6%，而低风险的基建类贷款+租赁及商务服务业（含部分城投贷款，不良率仅0.91%）合计占比则从14年的35%提升至19H的45%。3、估值极低，隐含不良率超12%。除零售标签行以外，多数银行的估值水平持续走低。截止目前，上市银行整体的PB（LF）水平仅为0.78倍，隐含不良率高达12.72%，且大多银行估值创历史新低，这充分反映了市场的悲观预期，安全边际较为充足。地产行业分析师 任 鹤目前行业观点：整体判断是地产开发行业景气仍处下行期，且预计将持续至少一年时间，政策则维持因城施策框架，预计难以看到足以提升板块估值水平的政策。展望后市，我们认为：四季度估值压力趋于缓解，但业绩仍是主线月初地产板块走强，原因更多是前期对政策的过度悲观预期的修正。我们当时一直强调：短期内不建议将对政策放松的预期纳入当下投资考量因素，业绩仍然是主线，政策放松是“或然”的礼物，而不是“必然”的事实。部分城市的政策微调不宜过分解读，因为当前市场并没有到需要政策转向的时候。随着市场进一步下行，预计会看到更多“因城施策”式放松，估值压力缓解，但也很 难有大的上行空间。业绩“假摔”带来布局良机我们统计了A股15家主流房企的三季报营收增速和归母净利润增速，营收增速平均值为33.6%，中位数为27.2%，相对上年三季和本年上半年均有所下降，归母净利润增速平均值为37.4%，中位数为30.7%，也有所下降，主流地产股三季报业绩增速整体有所回落。我们认为三季报增速降低，是“假摔”而非拐点，近期的回调就是布局良机。理由有二：1.从房企结算规律看，四季度往往占到当年结算的35%左右，明显高于前三季度占比，而费用往往分布较为均匀（销售费用则挂钩销售而非营收），因此全年业绩大概率相对三季度有所上修；2.从宏观数据看，竣工增速修复趋势确立，对应交房结算大趋势向上，板块整体业绩从此时转头向下的概率不大，考虑到竣工修复过程有望持续至2021年，因此明年业绩仍然值得期待，当前的地产股，同时具备本年和明年至少一年左右的业绩持续超预期可能。主要投资标的：仍然重点推荐金地集团和保利地产，蓝光发展、中南建设、阳光城、招商蛇口等也值得关注。建筑首席分析师 夏 天政策蓄势逆周期调节，基建投资有望加速上行。随着近来基建政策积累，我们看好明年Q1基建加速：1、不论今年底是否提前发行明年新增额度的专项债，至迟到明年初专项债都将开闸发行。我们总体预计明年新增额度较今年有明显幅度增长，有望达到2.5-3万亿（今年新增额度为2.15万亿），且其中投向基建的比例有望由32%提升至70-80%（此前政策已明确限制专项债投向土地储备及房地产相关项目）。因此专项债有望成为明年基建增长的主要动能。2、11月13日国常会下调基建项目资本金比例至多5%，有望大幅缓解基建项目资本金短缺压力，撬动有限资本金对应的基建项目总金额；3、上周央行召开金融机构货币信贷形势分析会，重点要求金融机构“提高政治站位”，继续强化逆周期调节，增强信贷支持力度，促进实际贷款利率下行。在随后的贷款市场利率报价中，1年期LPR报价为4.15%，5年期LPR为4.8%，均较上月下降5bp，有望促市场资金价格进一步下降。4、近期PPP融资论坛上财政部副部长邹加怡发言提到要加快出台PPP条例，如若在今年底或明年初出台，有望极大改善当前PPP的投资态势。总的来看，从财政支持角度看，一方面由于今年地产投资一直较强，托基建意愿有限，另一方面今年减税力度极大，分流了可用于基建的财政资源，而明年这两方面影响预计都有望弱化，财政对基建的支持力度有望改善；从货币政策角度看，只要CPI高点出现，利率有下行空间。我们总体对明年、尤其是年初基建持乐观态度。当前建筑板块估值已极低，具有较强安全边际，在基建有望上行之际，优质龙头极具吸引力，重点推荐：1）中国建筑：公司当前订单覆盖收入3.5倍，地产/房建/基建业务趋势均强，未来三年预计盈利复合增速约10%，当前ROE16%，PB（LF）0.90倍、2020年PE仅5.2倍（详见我们周六外发报告《中国建筑：长周期视角看中国建筑》）。2）中国铁建：基建蓝筹代表性品种，Q3订单与盈利均加速增长，预计今年盈利增长接近20%，PB（LF）0.82倍、2020年PE仅6.5倍。3）金螳螂：目前市值略超200亿处于过去近八年底部区域，公司作为行业龙头持续增长的基本面并无重大改变，8月以来下跌主要受房地产融资收紧政策周期影响及总裁事件冲击，我们认为房地产政策周期的影响已被大部分定 价，总裁事件预计对公司中长期经营影响十分有限，公司2020年仅9倍PE，已具有较强投资价值。4）鸿路钢构：此外我们上周五还外发公司首次覆盖报告，看好公司聚焦制造环节充分受益钢结构行业较快发展，产能持续释放有望较快成长。建材首席分析师 黄诗涛我们总体观点：（1）短期继续看好短期板块估值提升叠加业绩上修的投资机会，中短期推荐Q4涨价略超预期、现金流价值高的南方水泥企业：海螺水泥、万年青、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥等，以及基建弹性较大的西北水泥股。（2）中长期重点推荐冀东水泥，冀东水泥市净率回落至低位，而京津冀水泥价格本周创一年以来的新高，横向比较其他水泥股，2019年6倍PE处于板块平均水平，但2020年PE则已低估较多。同时从中期来看，冀东权益销量具备翻倍的空间。（3）此外，重点推荐三维股份，铁路轨交新建和维修市场的龙头公司，新合作模式下带来订单/产能的3年高增长，2020年主业估值12倍，前期公告携手四川金虹（具有全球独家的铁轨表面强化/修复技术），开拓铁路线上金属件表面加工的大市场。具体而言，近期华北、华东、华南水泥市场表现超出预期，水泥板块四季度业绩有望再次普遍上修。河南因环保严格管控出现严重的供需缺口，带动泛京津冀价格已经创下一年以来新高，广东已执行第四轮上调20元/吨，计划推动第五轮，此外华东旺季整体涨价节奏与幅度也略微超出此前的预期。短期来看，虽然水泥价格将逐步过渡到季节性的平稳阶段，再大幅上涨的可能性不大。但随着逆周期调节强化，特别是近期包括央行要求金融机构强化逆周期调节，以及加快PPP条例出台等等政策措施的落地，我们认为基建向上将更加具有确定性，带来中期需求预期改善。我们判断2020年行业景气将维持高位震荡，盈利更具确定性。分区域来看，泛京津冀区域仍将延续上行，华东、华南景气也有极强的韧性。从估值角度，在前期地产悲观预期压制下，水泥板块动态市盈率回落至6倍，短期反弹后回升至7倍，但仍然属于历史低位。此轮水泥周期不同于前两轮周期的几点在于：一是，内需回落以及外部贸易摩擦的不确定性下，水泥需求更具韧性，在环保对供给侧的严格约束下，行业剔除错峰后产能利用率仍将维持高位震荡，降幅有限；二是行业经历持续的整合，在更为集中的格局下，行业应对需求一定程度的不利变化的能力大为提升，景气不会出现前两轮的显著下行，有望维持中高位震荡。随着盈利中枢提升且波动降低，加上良好现金流