资产配置策略专题报告：基于汇率视角的大类资产分析

1001101201301401501601701801902001031051071091111131151172020-02-132020-04-132020-06-132020-08-132020-10-13中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-12-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 联系人： 熊鹰 xiongying@citicsf.com 从业资格证：F3075662 张文 zhangwen@citicsf.com 从业资格证：F3077272 中信期货研究|资产配置策略专题报告 基于汇率视角的大类资产分析 摘要： 一、今年下半年人民币持续升值，背后反映了对经济基本面和通胀的长期预期。中国坚持正常化的货币政策，今年疫情中相对克制的财政表现，以及经济率先复苏都为人民币长期升值奠定了基础。中国CPI进入下行趋势，而美国CPI快速反弹，从购买力平价角度也解释了人民币的升值。 贸易和资本流动是短期汇率变动的主导因素。今年下半年出口持续超预期，贸易顺差积累人民币的升值动力。随着中国金融市场对外开放进程加速，金融资本对汇率的影响正逐渐提升。今年5月中美利差超过200BP之后，外资进入中国市场提速。 不过，明年宏观环境可能会发生一些变化。一是明年预计全球经济共振，中国通胀温和，美国通胀中枢上移，两者的差值将继续下降，但是趋势或将放缓。二是明年中美利差可能会有20BP至100BP幅度的收窄，尤其下半年概率更高。三是当前出口高增长有望至少持续至明年一季度，二季度后期，预计出口结构分化，明年下半年贸易顺差或将会出现下降。因此，人民币整体维持升值大趋势，但明年速度会有所放缓，中枢突破6.3的概率不大，尤其明年中期或者二季度开始将逐渐累积贬值回调压力。 二、大类资产本质上互相关联，资金在不同资产上流动，人民币升值环境中，有哪些方面值得关注？ 首先，未来1-2个季度关注受益于人民币升值的三大类型行业：（1）进口依赖度高，如进口大宗商品的石油和天然气加工、钢铁、有色、航运、造纸等，以及进口高附加值产品的电子机械；（2）持有大量人民币资产享有财富效应的行业，如银行；（3）境外消费购买力提升的行业，如旅游、购物、教育。制造业上游进口依赖度高，下游出口依赖度高。出口行业如纺织、家电、文体娱乐用品、仪器仪表、金属制品等利润同比增速在10月升至近年高位，当前人民币汇率波动对出口企业影响有限，但压力正在逐渐累积。 其次，明年外资流入的速度在边际上可能会有一定放缓。中国货币政策正在进入稳杠杆阶段，明年上半年利率或在3.5%附近震荡甚至进一步上行，伴随着社融拐点的兑现，下半年融资成本下行带动市场利率向下。而美国实际利率有望下半年逐渐抬升。此外，对比外资加仓股票和债券的节奏，人民币短期波动对外资配债的影响更大。 最后，汇率波动对大宗商品的直接影响体现在定价，全球性商品，例如有色金属，可能存在内外盘套利机会；间接影响则是可能造成供需平衡表的变化，加大进口增加国内潜在供给，人民币升值不利出口预期进而影响上游商品预期。此外，汇率对于铁矿这类寡头型市场的影响几乎可以忽略不计。 风险点：外部摩擦升级；疫情失控；内需拉动不及预期；政策收紧。预计人民币维持升值大趋势，但明年速度会有所放缓，尤其二季度逐渐累积贬值回调压力。未来1-2个季度关注受益于人民币升值的行业，汇率波动对大宗商品的直接影响在定价，间接影响在供需。明年外资流入的速度在边际上可能会有一定放缓。 报告要点 中信期货资产配置策略专题报告 2 / 13 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 人民币快速升值的趋势能否延续？ ................................................................................................................ 3 1.1 明年人民币对美元仍有升值空间，但趋势会慢于今年 ............................................................................ 3 1.2 国际收支角度，明年中期人民币贬值回调压力上升 ................................................................................ 4 1.3 人民币具备长期升值的基础 ....................................................................................................................... 6 二、 大类资产如何联动？ ........................................................................................................................................ 8 2.1 关注受益于人民币升值的行业，以及明年上半年汇率波动的影响 ........................................................ 8 2.2 国际资本流入中国是长期趋势，明年可能阶段性边际放缓 .................................................................. 11 2.3 汇率波动直接影响商品定价，间接影响商品供需 .................................................................................. 12 免责声明 .................................................................................................................................................................... 13 图目录 图1： 汇率与通胀率差值走势一致 ...........................................................................................................................3 图2： 中国通胀看猪价，美国通胀看油价 ...............................................................................................................3 图3： 中美之间通胀率差值预计将缩小 ...................................................................................................................4 图4： IMF预计2021年美国通胀将显著上升 ..........................................................................................................4 图5： 贸易顺差带来人民币升值压力 .......................................................................................................................5 图6： 金融账户变动对人民币影响不显著 ...............................................................................................................5 图7： 中美利差与汇率呈现负相关性 .......................................................................................................................6 图8： 当前美国利率位于历史低位 ...........................................................................................................................6 图9： 2020年美国债务杠杆飙升至130% .................................................................................................................7 图10： 海外央行维持超宽松货币政策 .......................................................................................................................7 图11： 关于汇率的平价理论体系 ...............................................................................................................................7 图12： 周期、航空、电子元器件、文化办公机械、仪器仪表、医疗设备及器械等行业的进口依赖度较高 ....8 图13： 制造业下游出口依赖度高，上游进口依赖度高，计算机通信电子和仪器仪表对进出口都高度敏感 ....9 图14： 当前出口行业的利润增速为近年高位 .........................................................................................................10 图15： 当前出口订单景气度位于2017年以来新高 ................................................................