拟现金收购集团资产，持续外延成长的焦煤龙头崛起

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟现金收购集团资产，持续外延成长的焦煤龙头崛起 ■事件：2020年12月9日，公司发布公告称拟支付现金收购汾西矿业持有的水峪煤业100%股权，交易价63.33亿元。此外，公司拟收购霍州煤电持有的腾晖煤业51%股权，交易金额3.89亿元。 点评 ■资产收购估值低于2倍PB：据公告，公司拟收购资产水峪煤业、腾辉资产2020年前三季度净资产分别为33.53亿元以及4.39亿元，股权收购估值分别对应1.9倍以及1.7倍PB。以公告的业绩承诺测算，收购估值分别对应10.6倍与2.76倍（均为2021年）PE，收购估值较低。汾西矿业、霍州煤电为西山煤电控股股东焦煤集团旗下公司，焦煤集团持股比例分别为59.4513%、58.8033%。 ■权益产能有望增加461万吨，增幅14%：据公告，水峪煤业主要资产为水域煤矿，主要煤种为焦煤、肥煤，核定生产能力400万吨/年。腾晖煤业主要资产为腾晖煤矿，主要煤种为中灰、低硫、中高发热量的贫瘦煤，核定生产能力120万吨/年。目前公司总产能3260万吨/年，权益产能2946万吨/年。收购完成后，公司产能有望增加520万吨/年，增幅15.95%，在产权益产能增加461万吨/年，增幅13.7%。 ■公司业绩有望增厚：据公告，水峪煤业2020年前三季度实现净利润602.99万元，四季度业绩承诺为1.35亿元，全年业绩合计为1.41亿元，2021-2023年业绩承诺均为5.97亿元。腾晖煤业2020年前三季度实现净利润3181.05万元，四季度业绩承诺为3517.69万元，全年业绩合计为6698.74万元，2021-23年业绩承诺均为2.77亿元。考虑股权比例，收购资产全年将贡献净利润1.71亿元，增幅预计为9.18%；2021年起业绩增量为7.38亿元，业绩增幅预计为31.93%。 ■国改背景下，公司产能持续外延增长可期：山西焦煤集团由西山集团，汾西集团，霍州集团整合而成，之前存在整而不合的情况，各集团相对独立。公司原隶属于西山集团，本次注入矿井分别隶属于汾西和霍州，我们认为可以看做是山西焦煤集团内部整合的标志。同时，山西今年进行煤炭企业重组，山西焦煤集团整合省内焦煤资源，未来焦煤行业控制能力提升。2017年以来，山西省委省政府也先后印发了《关于深化国企国资改革的指导意见》及相关配套文件，明确提出通过积极开展资本运作等一系列方式来持续优化国有资本布局结构，充Table_Tit le 2020年12月10日 西山煤电（000983.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 炼焦煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 6.11元 股价（2020-12-09） 5.52元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 22,613.01 流通市值（百万元） 22,612.99 总股本（百万股） 4,096.56 流通股本（百万股） 4,096.56 12个月价格区间 3.73/6.18元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.61 26.78 -9.2 绝对收益 8.24 26.9 28.02 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 西山煤电：拟更名山西焦煤，打造焦煤龙头上市公司/周泰 2020-11-22 西山煤电：业绩稳健，关注焦煤价格上涨机会/周泰 2020-10-27 西山煤电：盈利稳健，有望受益于产业重组/周泰 2020-08-18 西山煤电：焦煤山煤合并，公司有望受益于产业重组/周泰 2020-04-29 西山煤电：煤炭售价坚挺，资产减值影响业绩/周泰 2020-04-23 -3%125 %253 %381 %509 %637 %765 %893 %201 4-07201 4-11201 5-03万达信息 行业应用软件 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分利用上市公司平台，将具有良好经济效益和发展前景的优质资产注入上市公司，实现优质资产的证券化。在国改背景以及解决同业竞争的背景下，公司背靠大股东山西焦煤集团，产能外延增长可期。 ■投资建议：预计2020-2022年公司归母净利为19.08/23.12/24.19亿元，折合EPS分别为0.47/0.56/0.59（暂未考虑股权收购）。考虑公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.11元。 ■风险提示：宏观经济大幅下行，煤炭价格大幅下跌，大股东合并山煤集团后或与山煤国际存在同业竞争，股权收购存在不确定性，业绩承诺无法实现 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 32,271.0 32,954.7 32,045.2 32,727.7 33,392.1 净利润 1,802.4 1,710.2 1,908.3 2,312.3 2,419.7 每股收益(元) 0.44 0.42 0.47 0.56 0.59 每股净资产(元) 4.83 4.99 5.51 6.09 6.64 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 12.5 13.2 11.9 9.8 9.3 市净率(倍) 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 净利润率 5.6% 5.2% 6.0% 7.1% 7.2% 净资产收益率 9.1% 8.4% 8.5% 9.3% 8.9% 股息收益率 4.2% 1.4% 0.0% 0.0% 0.7% ROIC 8.0% 7.4% 8.6% 7.0% 9.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/西山煤电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 32,271.0 32,954.7 32,045.2 32,727.7 33,392.1 成长性 减:营业成本 22,015.4 22,450.1 21,837.5 21,767.2 22,108.9 营业收入增长率 12.6% 2.1% -2.8% 2.1% 2.0% 营业税费 1,402.9 1,373.0 1,339.5 1,374.6 1,435.9 营业利润增长率 18.4% -5.3% 10.3% 18.5% 4.6% 销售费用 2,441.3 2,305.3 2,381.0 2,444.8 2,484.4 净利润增长率 14.9% -5.1% 11.6% 21.2% 4.6% 管理费用 2,104.0 2,259.9 2,207.9 2,254.9 2,300.7 EBIT DA增长率 16.8% 15.1% -11.7% 9.1% 2.4% 财务费用 895.6 838.7 816.0 796.0 786.0 EBIT增长率 19.1% 18.1% -17.1% 14.5% 3.6% 资产减值损失 199.1 -436.1 150.0 150.0 150.0 NOPLAT增长率 10.1% -5.5% 8.0% 16.4% 3.6% 加:公允价值变动收益 0.0 -0.0 0.0 0.3 0.1 投资资本增长率 2.4% -7.3% 43.0% -22.3% 12.2% 投资和汇兑收益 186.9 71.5 80.0 80.0 80.0 净资产增长率 10.5% -1.2% 10.6% 10.9% 9.4% 营业利润 3,248.2 3,076.2 3,392.3 4,020.6 4,206.4 加:营业外净收支 -18.1 -40.9 -35.0 -20.0 -20.0 利润率 利润总额 3,230.1 3,035.3 3,357.3 4,000.6 4,186.4 毛利率 31.8% 31.9% 31.9% 33.5% 33.8% 减:所得税 1,081.0 1,014.8 1,112.3 1,280.2 1,339.6 营业利润率 10.1% 9.3% 10.6% 12.3% 12.6% 净利润 1,802.4 1,710.2 1,908.3 2,312.3 2,419.7 净利润率 5.6% 5.2% 6.0% 7.1% 7.2% EBIT DA/营业收入 20.3% 22.9% 20.8% 22.2% 22.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 13.3% 15.4% 13.1% 14.7% 15.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 6,145.2 6,974.5 7,049.9 10,751.3 9,042.6 固定资产周转天数 289 308 306 275 244 交易性金融资产 0.1 1.1 0.1 0.4 0.5 流动营业资本周转天数 -50 -78 -18 25 27 应收帐款 2,516.6 2,295.7 2,155.0 2,208.7 2,058.1 流动资产周转天数 186 175 209 216 222 应收票据 4,235.4 640.4 8,261.0 466.4 8,252.6 应收帐款周转天数 32 26 25 24 23 预付帐款 450.7 333.5 394.4 210.2 281.1 存货周转天数 36 33 34 31 29 存货 3,213.3 2,782.9 3,283.1 2,400.5 3,003.9 总资产周转天数 686 711 758 728 696 其他流动资产 222.3 2,197.3 897.5 1,105.7 1,400.1 投资资本周转天数 390 372 447 458 416 可供出售金融资产 150.0 - - 75.0 37.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,544.9 2,990.3 2,990.3 2,990.3 2,990.3 ROE 9.1% 8.4% 8.5% 9.3% 8.9% 投资性房地产 32.9 196.4 196.4 196.4 196.4 ROA 3.3% 3.1% 3.2% 4.4% 4.3% 固定资产 28,017.2 28,418.7 26,110.5 23,802.2 21,494.0 ROIC 8.0% 7.4% 8.6% 7.0% 9.3% 在建工程 6,450.8 7,599.1 7,599.1 7,599.1 7,599.1 费用率 无形资产 8,286.2 8,197.9 8,042.2 7,886.4 7,730.7 销售费用率 7.6% 7.0% 7.4% 7.5% 7.4% 其他非流动资产 2,790.8 2,485.6 2,937.2 2,669.0 2,688.7 管理费用率 6.5% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 资产总额 65,056.4 65,113.3 69,916.6 62,361.7 66,775.6 财务费用率 2.8% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 短期债务 4,678.6 3,394.2 3,702.0 5,000.0 5,000.0 三费/营业收入 16.9% 16.4% 16.9% 16.8% 16.7% 应付帐款 10,436.0 10,794.8 5,880.9 4,639.9 5,677.6 偿债能