收购广州三七20%剩余股权，增厚业绩、绑定高管

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三七互娱（002555） 证券研究报告 2020年12月08日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.25元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,112.25 流通A股股本(百万股) 1,479.64 A股总市值(百万元) 59,671.11 流通A股市值(百万元) 41,799.88 每股净资产(元) 3.84 资产负债率(%) 32.71 一年内最高/最低(元) 51.08/23.02 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三七互娱-季报点评:季度预期调整中消化，期待后续作品提振信心》 2020-11-05 2 《三七互娱-公司点评:单季度波动不必悲观，关注公司核心竞争力》 2020-10-15 3 《三七互娱-半年报点评:业绩超上限，买量增效、游戏出海亮眼，后续关注版号落地新游上线催化》 2020-09-01 股价走势 收购广州三七20%剩余股权，增厚业绩、绑定高管 事件：12月7日晚公司公告，拟以自有资金支付现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，拟以自有资金支付现金7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，从而实现对广州三七20%股权的间接收购。本次交易对价总额合计为28.8亿元。 标的介绍：广州三七成立于2013年6月，是三七旗下移动游戏发行和运营的控股公司。广州三七以“产品+流量+用户”精细化运营思路，累计运营近2000款游戏，成功发行《永恒纪元》、《一刀传世》、《斗罗大陆》H5、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《混沌起源》、《大天使之剑H5》等作品。成龙、李连杰、黎明、王宝强、葛优等均是广州三七的形象代言人。 业绩承诺：广州三七20-22年承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元（yoy+20%）、16.56亿元（yoy+15%），本次收购估值为21年10xPE。优先股份补充、不足部分现金补偿。 流程：已提交董事会审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大会（12月23日举办）审议，审议后走协议流程，自协议生效之日起20个工作日内做工商变更。 其他承诺：（1）任职承诺：徐志高（现任三七手游业务总经理）、贺鸿、刘军承诺自份额交割日起，股权交割当年以及其后48个月内仍需任职。（2）徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的80%的交易对价后的6个月内需以不低于11.52亿元人民币的资金购买三七互娱发行在外的普通股股票，将促成徐志高、贺鸿、刘军等核心人员成为上市公司的长期股东，有助于公司长期发展战略的落地。 意义：（1）增厚公司业绩，我们预计广州三七剩余20%股权将于21年并表。假设本次拟交易的广州三七20%股权于2019年1月1日合并进入上市公司，则19年归母净利将增加3.03亿元（在原来少数股东权益科目中体现），上市公司每股收益将增加0.15元，假设广州三七于2021年1月1日并表，则21/22年分别增厚公司业绩2.88/3.312亿元（按承诺业绩测算），有助于上市公司股东未来长期全面享有广州三七网络持续的增长红利。（2）推动公司长期发展战略的实施，徐志高等将以不低于11.52亿元继续增持上市公司股份，绑定核心高管。（3）有承诺业绩保障中小股东权益。市场目前较为担心明年上半年的业绩基数（20Q1/20Q2归母分别为7.3亿/9.7亿），按广州三七承诺业绩测算的业绩增厚将有效减轻业绩压力。 投资观点：核心关注《荣耀大天使》（已获版号）21年初上线催化，21H1多元化产品落地，由于目前并表时间尚未明确，暂不调整盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值21/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、游戏上线或买量效率不及预期风险、行业政策及管理制度变更风险、并购不及预期、业绩承诺无法实现等风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,632.68 13,227.14 15,671.99 18,853.40 21,683.30 增长率(%) 23.33 73.30 18.48 20.30 15.01 EBITDA(百万元) 1,281.36 3,487.57 3,557.45 4,359.54 5,163.07 净利润(百万元) 1,008.50 2,114.77 2,817.82 3,422.34 4,063.62 增长率(%) (37.77) 109.69 33.24 21.45 18.74 EPS(元/股) 0.48 1.00 1.33 1.62 1.92 市盈率(P/E) 59.17 28.22 21.18 17.44 14.68 市净率(P/B) 9.99 8.49 6.77 5.49 4.48 市销率(P/S) 7.82 4.51 3.81 3.17 2.75 EV/EBITDA 13.52 15.02 15.45 11.85 9.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%7%23%39%55%71%87%103%2019-122020-042020-08三七互娱互联网传媒沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,532.97 2,152.51 2,833.26 6,636.23 8,093.06 营业收入 7,632.68 13,227.14 15,671.99 18,853.40 21,683.30 应收票据及应收账款 1,298.55 1,287.92 1,776.63 1,910.02 2,329.99 营业成本 1,811.42 1,776.07 1,790.38 2,113.47 2,361.31 预付账款 193.77 661.09 200.66 816.60 319.95 营业税金及附加 33.04 46.06 50.15 65.65 75.50 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用 3,347.26 7,737.21 8,905.52 10,329.70 11,750.90 其他 1,156.83 2,253.63 3,123.37 2,464.63 3,311.05 管理费用 246.06 221.86 359.41 413.32 454.65 流动资产合计 4,182.12 6,355.14 7,933.92 11,827.48 14,054.06 研发费用 537.71 820.39 1,353.64 1,732.66 2,044.54 长期股权投资 555.60 468.79 468.79 468.79 468.79 财务费用 17.10 (14.90) (42.04) (17.16) (33.67) 固定资产 36.46 47.10 348.23 512.24 593.97 资产减值损失 1,049.36 (58.24) 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 797.25 478.35 287.01 172.21 公允价值变动收益 0.00 (147.54) 0.00 0.00 0.00 无形资产 20.50 17.00 13.40 9.80 6.20 投资净收益 80.54 110.61 323.20 130.00 130.00 其他 3,601.08 2,459.98 2,398.02 2,398.02 2,398.02 其他 (260.03) 63.50 (646.40) (260.00) (260.00) 非流动资产合计 4,213.64 3,790.12 3,706.79 3,675.86 3,639.18 营业利润 770.22 2,672.12 3,578.13 4,345.76 5,160.07 资产总计 8,395.76 10,145.26 11,640.71 15,503.33 17,693.25 营业外收入 463.91 28.17 0.00 0.00 0.00 短期借款 369.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 14.81 4.16 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 1,082.36 1,718.95 1,104.94 2,228.53 1,495.86 利润总额 1,219.32 2,696.13 3,578.13 4,345.76 5,160.07 其他 540.88 881.44 801.80 996.96 899.00 所得税 67.89 279.29 357.81 434.58 516.01 流动负债合计 1,992.24 2,600.39 1,906.75 3,225.49 2,394.86 净利润 1,151.43 2,416.84 3,220.31 3,911.18 4,644.06 长期借款 281.18 250.02 250.00 250.00 250.00 少数股东损益 142.93 302.07 402.49 488.84 580.44 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,008.50 2,114.77 2,817.82 3,422.34 4,063.62 其他 8.64 1.14 1.14 1.14 1.14 每股收益（元） 0.48 1.00 1.33 1.62 1.92 非流动负债合计 289.82 251.16 251.14 251.14 251.14 负债合计 2,282.06 2,851.55 2,157.89 3,476.64 2,646.00 少数股东权益 141.03 264.40 666.89 1,155.74 1,736.18 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 2,124.87 2,112.25 2,112.25 2,112.25 2,112.25 成长能力 资本公积 298.74 73.15 73.15 73.15 73.15 营业收入 23.33% 73.30% 18.48% 20.30% 15.01% 留存收益 3,801.43 5,011.64 6,703.67 8,758.71 11,198.81 营业利润 -49.25% 246.93% 33.91% 21.45% 18.74% 其他 (252.36) (167.74) (73.15) (73.15) (73.15) 归属于母公司净利润 -37.77% 109.69% 33.24% 21.45% 18.74% 股东权益合计 6,113.70 7,293.71 9,482.82 12,026.70 15,047.24 获利能力 负债和股东权益总计 8,395.76 10,145.26 11,640.71 15,503.33 17,693.25 毛利率 76.27% 86.57% 88.58% 88.79% 89.11% 净利率 13.21% 15.99% 17.98% 18.15% 18.74% ROE 16.89% 30.09% 31.96% 31.48% 30.53% ROIC 16.32% 73