缅甸大型合资项目投产，业绩迎高增长期

1 伟能集团(1608.HK) 缅甸大型合资项目投产，业绩迎高增长期  伟能集团为全球大型发电机组系统集成商之一，公司业务由两大部分构成，分别为统集成(SI)业务和投资、建设及营运(IBO)业务。SI业务为客户设计、集成及销售发动机式发电机组、配套设备及发电系统；IBO业务专注于交付分布式发电项目。  由于公司位于缅甸大型合资项目于今年中投产，加上其他IBO项目陆续投入营运，公司的总装机规模大幅上升，预期来自IBO业务增长及合营企业贡献将会提升，2020至2021年度财务表现将迎来高增长期。  分布式发电行业前景广阔，特别是公司业务重心地—缅甸，目前通电率仍然低于其他周边国家。该国早前推出「全国电气化计划」，目标在2025年之前全国通电率达到75%，2030年前通电比率达到百分百。随着经济发展和城镇化推进，预期电力需求会持续高企，为公司IBO业务带来更多机遇。中技伟能于缅甸项目成功投产，就分布式电站可利用LNG作为燃料提供示范。在液化天然气(LNG)低迷的环境下，有助吸引缅甸政府或其他承购商拓展更多LNG项目。 盈利预测及投资建议  预期公司2020和2021年归属于母公司股东净利润分别为5.6亿和10.3亿港元，相当于每股盈利0.21和0.39港元。根据我们的贴现现金流(DCF)模型，推算目标价为4.89港元，相当于2021年度预测市盈率12.5倍，潜在上升空间约74.0%。我们首次覆盖，给予「买入」评级。  潜在下行风险: 新订单增长不似预期；政策风险；主要业务国家/地区电力需求放缓 人民币 2019A 2020E 2021E 2022E 收入(百万元) 2794.0 3098.8 3244.8 3523.6 按年变动(%) 15.4% 10.9% 4.7% 8.6% 归母净利润(百万元) 283.6 558.9 1029.9 1101.4 按年变动(%) 33.0% 97.1% 84.3% 6.9% 每股收益(元) 0.11 0.21 0.39 0.42 每股账面值(元) 1.1 1.5 1.8 2.1 市盈率(倍) 25.3 13.3 7.2 6.8 市账率(倍) 2.51 1.84 1.55 1.32 来源: 公司资料，千里硕证券研究部 基本数据 总股数(百万股) 2646.7 市值(亿港元) 7436.1 行业 能源 52周最高价(港元) 4.52 52周最低价(港元) 1.96 发布日期 2020年12月4日 分析员 何启俊 CFA, FRM Bevis.ho@elstone.com.hk +852 3725-4353 买入(首次评级) 目标价: 4.89港元 最新价: 2.81港元 2 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部 公司概览 简介  伟能集团为全球大型发电机组系统集成商之一，公司业务由两大部分构成，包括向客户提供发电机组及发电系统的系统集成(SI)业务；以及向承购商提供电力的投资、建设及营运(IBO)业务。目前两项业务均在行内具有明显的领导地位，SI业务为东南亚燃气内燃机组集成的龙头企业，在全球则排名第五位；IBO业务则在东南亚、印度尼西亚和缅甸市场，拥有最多燃气发动机分布式发电站的私营企业兼营运商。  公司发展历史可追溯至1997年，联合创办人之一林至聪在中国销售发电机组，其后于2001年与另一联合创办人李创文创立伟能工业科技。发展初期，公司于中国销售燃柴油发电机组和设计发电系统，为SI业务奠下基础。2006年，SI业务进军至中国以外的地区，并于翌年开展IBO业务。2016年，伟能集团于香港主板上市。时至今日，公司的客户遍布于中国及香港、东南亚、中东以及南美等地。 伟能集团发展流程图 来源: 公司资料，千里硕证券研究部整理 3 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部 股权架构  截至2020年8月，公司大股东为联合创办人林至聪及关连人士，持有68.3%股权。第二大股东为中信股份(267.HK)，持股量为7.7%，为伟能集团首次公开招股的基石投资者。中信股份具有国企背景，为一间从事金融、资源能源、工程承包房地产等业务的综合企业。 来源: 彭博，经千里硕证券整理(资料截至2020年8月5日) 业务模式  承上文，公司业务分为两部分。SI业务为客户设计、集成及销售发动机式发电机组、配套设备及发电系统，同时提供维修及维护服务。SI业务的客户基础相当广泛，分布于中国、香港、新加坡、中东、英国等地，而且客户来自各行各业，包括工业级及电力级分布式、政府、住宅、商用物业、数据中心、铁路项目、电商物流中心及船用市场等，有助于公司分散地域或过份依赖特定行业客户之风险。 SI业务涉及的各种组件 来源: 公司资料，经千里硕证券整理 偉能集團中信股份(267.HK)7.7%林至聰及關連人士68.3%其他公眾股東24.0% 4 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部  发电机组通过内在的发动机产生机械能，进行发电，可用的燃料包括天然气、汽油、柴油、重燃油(HFO)、液化燃油(LFO)，甚至生物柴油等。伟能集团的发电机组主要利用燃气及燃柴油作为燃料，其发动机则采购自劳斯莱斯旗下的发动机生产商MTU。顺带一提，2020年伟能集团成为MTU的分销商。  发电机组会与一系列的组件，例如通风、冷却、监控、隔音等系统组装，形成一个发电系统，并安置于电力站、封闭式静音箱或ISO标准集装箱。公司主要销售置于集装箱的发电系统，具有方便运输、储存、安装及拆卸等特点。一般而言，集装箱长麋为20呎或40呎。 ISO标准集装箱式发电系统 来源: 公司资料，经千里硕证券整理  目前SI业务的重心区域为亚洲地区(不包括中国内地及香港)。2020年上半年，来自亚洲地区的收入贡献占SI业务的51.9%，其次为中国内地及香港。 SI业务按地区划分的收入比重 百分比(%) FY17 FY18 FY19 1H20 中国及香港 38.3 29.2 31.4 46.1 其他亚洲地区* 54.6 60.9 57.1 51.9 其他国家 7.2 9.9 11.5 2.0 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 来源: 公司资料，经千里硕证券整理 *其他亚洲国家包括新加坡、阿拉伯联合酋长国、缅甸、印度尼西亚、南韩、孟加拉国、马来西亚及以色列  IBO业务专注于交付分布式发电项目，为承购商提供实时，稳定及可靠的电力供应。业务针对拥有半永久电力需求的客户，例如建成大型发电站或基础设施前需要过渡电力的电力企业，通常在新兴国家较常见。伟能集团为东南亚、印度尼西亚和缅甸市场中，拥有最多燃气发动机分布式发电站的私人企业兼营运商。  公司会参与整个分布式发电项目的流程，由项目采购、开发、建设及融资， 5 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部 以至日常营运及提供维护服务。公司会按照与承购商约定提供的发电量及合约容量收费，例如涵盖最低订约电力承购金额；或每月固定收费，另加实际发电量计的可变金额。至于经营协议的期限有相当大弹性，由6个月至5年不等，甚至有少部分项目的协议期限长达15至20年。 位于缅甸的Kyauk Phyu I及Kyauk Phyu II分布式发电项目 来源: 公司资料  截至2020年6月底止，公司营运的IBO项目共21个(连同合营中技伟能的3个缅甸项目)，合计装机容量达到1874.2兆瓦。项目分布于东南亚、中国内地及拉丁美州。其中缅甸及印度尼西亚的装机容量分别为1446.4兆瓦及169.3兆瓦，占总装机容量77.2%及9.0%。 IBO业务正营运的项目 项目 合约期(月) 装机容量(兆瓦) 占总装机容量(%) 缅甸 Kyauk Phyu I 60 49.9 Kyauk Phyu II 60 49.9 Myingyan I 60 149.8 Myingyan II 60 109.7 Yangon 48 4.7 Kyun Chaung 24 23.2 中技伟能项目 60 1095.5 小计 - 1446.4 77.2 印度尼西亚 Teluk Lembu I 12 20.3 Teluk Lembu II 12 65.8 Jambi 60 56.4 Rengat 36 20.3 Muko 24 6.5 小计 - 169.3 9.0 6 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部 拉丁美洲 Iquitos 240 79.8 Amazons State 60-180 70.3 小计 - 150.1 8.0 斯里兰卡 Hambantota 6 28.1 Horana 6 26.8 Galle & Pallekele 6 38.8 小计 - 93.7 5.0 中国 山东 I 180 8.2 山东 II 180 6.2 小计 - 14.4 0.8 总装机容量 - 1874.2 100.0 来源: 公司资料，经千里硕证券整理  按地区收入划分，截至2020年上半年，秘鲁和缅甸分别贡献IBO收入占比34.6%和42.7%。由于中技伟能的大型项目投入营运，来自缅甸的收入贡献增多， IBO业务按地区划分的收入比重 百分比(%) FY17 FY18 FY19 1H20 秘鲁 32.5 39.6 43.3 34.6 缅甸 54.2 30.5 39.8 42.7 印度尼西亚 - 20.5 13.3 6.8 斯里兰卡 - - 2.1 2.5 中国 - 1.6 1.5 2.0 孟加拉国 13.3 7.8 - - 巴西 - - - 11.4 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 来源: 公司资料，经千里硕证券整理 与中技公司战略合作  2020年2月份，伟能集团宣布与中国技术进出口集团有限公司(中技公司)建立战略合作伙伴关系，双方成立合资企业，各自持有五成股权。合资将会发展及营运缅甸电力和能源部旗下三个液化天然气(LNG)发电项目(即Thaketa、Thanlyin以及Kyauk Phyu项目)，合约期为60个月。其中Thaketa项目已于6月中旬正式投入运作，电力会通过电网配送到缅甸各地，尤其是仰光地区。 7 伟能集团(1608.HK)|2020年12月4日 千里硕证券研究部 合营位于缅甸的项目(左起: Thanlyin, Thaketa, Kyauk Phyu) 来源: 公司资料  事实上，双方自2010起建立业务合作，中技公司为伟能担任工程总承包商。中技公司具有国企背景，业务包括重大技术装备和成套设备进出口、国内外工程承包和项目管理、贸易、招标、商务、技术咨询及投融资等。  通过合营开发缅甸的液化天然气发电项目，有助减轻伟能集团的财政负担以及降低风险，主要是上述项目为缅甸首次引入液化天然气作为发电燃料，有别于以往的IBO项目，除供应和营运发电机组外，同时要兼顾从海外进口液化天然气、物流、储气和再气化等环节。为确保液化天然气的稳定供应，合营配备一艘液化天然气船，名为「中技伟能能源」，全长272米，容积总