信用策论系列之九：国企改革复盘及对信用债市场影响

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 国企改革复盘及对信用债市场影响 ——信用策论系列之九  1978年以来的国企改革，大概可以分成以下几个阶段： 第一阶段承包放权：从改革开放初期到1993年十四届三中全会，实施承包经营责任制，落实企业经营自主权，让国有企业开始逐步接触市场，但尚未完全进入市场。 第二阶段产权改革：十四届三中全会到2003年国务院国资委成立。这一时期国有企业开始进入市场，按照市场规则参与竞争，针对暴露出来的问题，开展制度创新和结构调整，以适应真正的市场竞争环境。 第三阶段国资监管：国资委成立到2012年十八大。这一阶段是国有经济真正开始参加正赛，国有企业按照市场规则，与其他所有制性质的企业一同参与公平竞争，享受同等的市场待遇。 第四阶段管资本转型：十八大到2020年国企改革三年行动方案出台。十八大后，我国构建了关于国企改革的“1+N政策体系”，为国企改革搭建了改革的政策框架，强调向管资本转型。 第五阶段加速推进：国企改革三年行动方案正式出台。强调“挂图作战，务求实效”，“要明确直接的责任体系，签订责任状，做到一级抓一级，一竿子抓到底”。  国企三年行动方案是改革的具体施工图，可衡量、可考核，一定要落实、一定要向社会各方有明确的交待。强调“一分部署、九分落实”、“挂图作战，务求实效。”要明确直接的责任体系，签订责任状，做到一级抓一级，一竿子抓到底。第二，按照国企改革三年行动的要求，结合各企业的实际，扎扎实实做好地区和企业的落实落地。  在国企改革三年行动方案之中，预计将有大量的中央、地方国企面临改革，改革的力度与市场影响不容轻视。国企改革的初衷，并不直指债务问题，但难免在对于弱资质国企改革的过程中引发债务问题。经过政策梳理与近期违约事件推演，可以发现将面临改革、且容易出现违约的国企将主要有以下几类：1、商业类国有企业中经营亏损的主体；2、社会负担重、人员冗余、经营效益差的国企；3、国企绩效评价不达标的企业；4、上游国企中政策主张缩减规模的企业；5、主业重点不突出、多业务类型的企业；6、银行融资过程中出现过债转股的企业。  国企改革“1+N”政策体系中的1是指中共中央国务院于2015年8月24日发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），这一文件是新时期指导和推进中国国企改革的纲领性文件。“N项政策”在信用债方面最值得关注的有以下两条：《国务院关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》、中共中央办公厅 国务院办公厅引发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。其中对信用市场影响比较大的方面主要有：1、将国有企业分为商业类和公益类；2、严厉查处侵吞、贪污、输送、挥霍国有资产和逃废金融债务的行为。3、强化国企各项能力，包括抗风险能力。4、对困难企业依法破产清算。5、剥离企业社会职能。6、保持国企资产负债率处在合理水平，债转股也是降杠杆选项之一。7、防止国企和政府隐性债务风险绑定。  大型国企违约，与相关政策带来的信用债市场影响有以下几方面：1、信用利差短期整体走扩料将成定局。2、对上游行业持仓调整的边际影响预计将持续一段时间。3、城投类企业会受到波及，违约地区尤为明显。4、民营企业、房地产行业料将得到边际利好。所有制利差料将收窄。  风险提示：改革进度与政策导向超预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《【华创固收】盈利有改善，政策有支撑——可转债10月月报》 2020-11-03 《【华创固收】加杠杆，降久期，摊余盛行——债基、货基2020Q3季报点评》 2020-11-07 《【华创固收】广东：珠三角经济领跑全国，非珠地区分化显著——城投全景2020系列报告之四》 2020-11-13 《【华创固收】银行综合负债成本持续下行的结构因素——2020年银行三季度分析报告》 2020-11-16 《【华创固收】福建：海丝之路重要起点，对外贸易日趋活跃——城投全景2020系列报告之五》 2020-11-20 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年11月23日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、进行了国企改革长期历史复盘，对国企改革的政策思路进行系统梳理。 2、对于当前深入开展的国企改革三年行动方案进行分析与影响推演。 3、结合政策与当前信用事件，判断未来信用债市场各版块变化。 投资逻辑 经过政策梳理与近期违约事件推演，可以发现将面临改革、且容易出现违约的国企将主要有以下几类：1、商业类国有企业中经营亏损的主体；2、社会负担重、人员冗余、经营效益差的国企；3、国企绩效评价不达标的企业；4、上游国企中政策主张缩减规模的企业；5、主业重点不突出、多业务类型的企业；6、银行融资过程中出现过债转股的企业。 大型国企违约与相关政策带来的信用债市场影响有以下几方面：1、信用利差短期整体走扩料将成定局。2、对上游行业持仓调整的边际影响预计将持续一段时间。3、城投类企业会受到波及，违约地区尤为明显。4、民营企业、房地产行业料将得到边际利好。所有制利差料将收窄。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、国企改革的历史复盘与本轮影响 ..................................................................................................................................... 5 （一）国企改革的历史复盘 ............................................................................................................................................. 5 （二）改革过程中需警惕的国企类型 ............................................................................................................................. 5 （三）信用债市场影响推演 ............................................................................................................................................. 7 二、三年行动方案的政策背景：国企改革的“1+N”政策体系 .......................................................................................... 8 （一）“1+N”政策体系中“1” 的信用债要点 ................................................................................................................. 8 （二）“1+N”政策体系中“N”的信用债要点 ............................................................................................................... 9 三、“双百行动”的推广与示范作用 ....................................................................................................................................... 9 四、三年行动方案——挂图作战，务求实效 ....................................................................................................................... 10 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 国企改革历史阶段与特点 ......................................................................................................................................... 5 图表 2 煤炭行业员工创收情况简示 ..................................................................................................................................... 6 图表 3 永煤资产划转方案 ..................................................................................................................................................... 6 图表 4 不同所有制企业信用利差情况 ................................................................................................................................. 8 图表 5 国务院国资委国企改革“典型案例” ................................................................................................................... 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、国企改革的历史复盘与本轮影响 （一）国企改革的历史复盘 国企改革是经济体制改革的中心环节，改革开放至今四十余年的历史，与国企改革的转型、进步密不可分。改革开放以前，国有经济是中国经济的主要部分。1978年，国有工业企业资产总额占全部工业企业资产总额的92%。改革开放以后，个体、私营经济分布领域不断拓宽，外资企业逐步进入，多种所有制经济并存的局