转债市场：是否执行强赎的规律统计

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 2020年11月22日 转债市场：是否执行强赎的规律统计 ——固收专题 杨为敩（分析师） 孟子君（联系人） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 mengzijun@kysec.cn 证书编号：S0790120070014 ⚫ 强制赎回条款本质上是一种促进持有人转股的手段 强赎条款本质上是一种促进持有人转股的手段，从历史经验来看，强赎公告的促转股效果非常显著。当赎回条款触发时，强赎对公司总体是有利的： 1）提前赎回可以节约利息支出，降低资产负债率，为公司后续融资清除障碍；2）强赎也同时会对正股流通盘形成稀释，短期可能会压制股价，但经验上，不执行强赎只是延缓转股，但是不能避免转股。 ⚫ 在此中，有两类公司更可能在触发赎回条款后执行强赎 1）规模越大的转债，强赎的概率越高。历史上发行规模在13亿以上的转债，几乎都会选择直接赎回（样本仅有3只规模在13亿以上的转债没有直接赎回），发行规模在17亿以上的转债全部选择了直接赎回。这背后可能的原因是，大公司对股权稀释并不敏感； 2）若发行规模较小（在13亿及以下），则可以参考现金流量利息保障倍数，若高于10倍，则赎回的可能性大增； 3）其他指标，比如未转股比例、转债剩余期限、转股稀释率等，整体来看并不存在明确的规律。 ⚫ 对于多数情况来说，触发赎回条款对转债及正股的压力并不大 1）触发赎回条款对正股的压力在于转股后的股权稀释压力，这个压力本就有限且暂时（历史上赎回公告次日正股股价平均下跌仅0.88%）； 2）对转债价格来说，赎回会导致转股溢价率迅速向0收敛，但大多数转债在触发赎回条款时的转股溢价率本已不高，因此价格下行幅度也相对有限（除泰晶转债、再升转债这种触发赎回时估值虚高的转债）； 3）因此，对于大部分转债触发强赎之后，相对于获取赎回价格来说，立即转股卖出是更优的选择。但中期（3-6个月）来看，正股基本面仍是影响股价的最核心因素，优质转债仍能实现相对行业的超额收益。 ⚫ 按照这一规律，我们可以得到以下结论 1）在现有的股价已经触发赎回标准，但尚未触发强赎条款的转债中，桐20、盛屯、明泰、康弘、金能转债的强赎概率较大，需要密切跟踪； 2）蓝盾、正元、银河转债的余额较小、信用评级偏低且转股溢价率偏高，一旦触发赎回，转债价格压力偏大，建议规避。 ⚫ 风险提示：正股市场大幅波动；监管政策风险；流动性风险 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 目 录 引言 .................................................................................................................................................................................................... 3 1、 强赎条款本质上是促进持有人转股的手段............................................................................................................................. 3 2、 沪深交易所关于赎回的规则差异？ ........................................................................................................................................ 5 3、 发行人决定是否赎回的考虑因素？ ........................................................................................................................................ 6 4、 什么样的转债更可能执行赎回？ ............................................................................................................................................ 6 5、 强赎对转债的影响几何？ ........................................................................................................................................................ 8 6. 风险提示 ..................................................................................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 转股是转债最为常见的退出方式 ....................................................................................................................................... 3 图2： 提前赎回退市的转债大多在前三年退出............................................................................................................................ 3 图3： 赎回公告前余额都占发行规模的50%以上 ....................................................................................................................... 4 图4： 最终被赎回的占比大都在1%以下 ..................................................................................................................................... 4 表1： 转股是转债最为常见的退出方式，到期赎回的转债数量少 ............................................................................................ 3 表2： 强赎公告促转股效果显著（篇幅限制，仅列示部分转债） ............................................................................................ 4 表3： 2006年以来，公告过赎回与否的转债特征明细表（篇幅限制，仅列示部分转债） ................................................... 6 表4： 平价至少有1天达到了触发标准但尚未触发强赎的转债（按照发行规模排序） ........................................................ 8 表5： 赎回公告后，转债价格趋于转股价值（此处仅列示2020年以来公告的转债） .......................................................... 9 表6： 中期来看，优质转债仍能实现相对行业的超额收益 ...................................................................................................... 11 表7： 警惕已触发强赎条件且转股溢价率高的转债 .................................................................................................................. 11 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 13 引言 可转债作为一种金融衍生品，由纯债和美式看涨期权构成，兼具债性和股性。此外，可转债还设置有赎回、回售、下修等多种附加条款，这些条款在不同的价格水平下具有不同的价值，增加了在实践中转债的复杂性。其中，赎回条款包括到期赎回条款和有条件赎回条款（又称强制赎回条款，简称强赎条款）两种。截至2020年11月15日，上过市的转债共499只，其中仅有6只转债发生了到期赎回。考虑到转股是转债最为常见的退出方式，而转债触发强赎是持有人选择转股的重要动机，本文拟对转债的强制赎回条款展开分析。 表1：转股是转债最为常见的退出方式，到期赎回的转债数量少 代码 转债名称 正股名称 摘牌日期 发行总额（亿） 到期金额（亿） 到期赎回的比例 110030.SH 格力转债(退市) 格力地产 2019-12-25 9.80 3.97 40.5% 110009.SH 双良转债(退市) 双良节能 2015-05-07 7.20 0.03 0.4% 110007.SH 博汇转债(退市) 博汇纸业 2014-09-29 9.75 0.16 1.6% 110003.SH 新钢转债(退市) 新钢股份 2013-08-27 27.60 27.58 99.9% 125709.SZ 唐钢转债(退市) 河钢股份 2012-12-14 30.00 30.00 100.0% 110078.SH 澄星转债(退市) 澄星股份 2012-05-17 4.40 1.04 23.6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图1：转股是转债最为常见的退出方式 图2：提前赎回退市的转债大多在前三年退出 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1、 强赎条款本质上是促进持有人转股的手段 强制赎回条款是转债发行人的权利，是指在可转债转股期内，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回未转股的转债，通常包括价格触发和余额触发两种情形：1）价格触发：公司股票连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价的130%，即“15/30，130%”；2）余额触发：转债未转股余额不足3000万元。 强赎条款本质上是一种促进持有人转股的手段：由于发行人的赎回价格显著低于可转债的转股价值，理性投资者应当在赎回登记日收市前将持有的转债转成股票或者在债券市场直接卖出；考虑到在赎回登记日前，最终的转债持有人仍将面临接受赎回和转成股份两种选择，因此从最终结果来看，绝大多数转债都将转股。其中，余额触发对促进转债转股的效果有限，促转股主要依靠价格触发。 转股金额, 97.31%赎回金额, 0.49%回售金额, 0.76%到期金额, 1.45%转股金额赎回金额回售金额到期金额第一年, 36.99%第二年, 35.62%第三年, 16.44%第四年, 6.85%第五年, 3.42%第六年,