阶梯水价改革略低预期，环保业务拓展有望加速

HeaderTable_User 1080074113 1190356815 964968477 HeaderTable_Stock 601199 买入 investRatingChange.same HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 586 749 989 1,337 1,543 同比增长 11.9% 28.0% 32.0% 35.1% 15.4% 营业利润（百万元） 188 239 346 467 559 同比增长 6.7% 27.2% 44.7% 34.8% 19.8% 归属母公司净利润（百万元） 146 177 259 349 418 同比增长 4.8% 21.8% 45.9% 35.0% 19.6% 每股收益（元） 0.31 0.38 0.55 0.75 0.89 毛利率 55.0% 55.5% 56.1% 56.8% 56.8% 净利率 24.9% 23.7% 26.1% 26.1% 27.1% 净资产收益率 8.1% 9.3% 12.3% 14.5% 14.9% 市盈率（倍） 55.0 45.2 31.0 22.9 19.2 市净率（倍） 4.4 4.1 3.6 3.1 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 阶梯水价改革略低预期，环保业务拓展有望加速 事件：江阴市居民生活用自来水阶梯式水价制度从2016年1月1日起实施。阶梯水量基数划分与水价标准为：第一级用水每户用水量为240吨/年及以下，第一阶梯水价为现用水到户价2.6元/吨；第二级为240至300吨/年，第二阶梯水价为3.13元/吨；第三级为300吨/年及以上，第三阶梯水价为4.72元/吨。 点评 水价方案略低于预期，预计每年增厚公司收入与毛利约1300万元：此次水价改革仅涉及居民用水部分，约占公司总供水量的35%。第一阶梯用水到户价格与之前价格一致，仍然维持2.6元/吨。根据当地相关部门的测算，第一阶梯用水约覆盖江阴地区85%的居民；第二阶梯约10%，第三阶梯5%。由此我们测算，阶梯水价实施后将增厚公司年收入与毛利约1300万元。 拓展固废危废业务，未来有望成为新看点：2015年12月公告出资1000万元设立“江阴市锦绣江南环境发展有限公司”，主要从事危险废弃物、工业固废填埋处置。江阴市年产工业固废近750万吨，危废产量超过10万吨，同时具有危废处理资质的企业仅14家，其中填埋处理企业空缺。因此公司此次拓展危废填埋处置业务，将借助自身地方优势填补市场需求空缺，延伸环保产业链，有望增加3-5亿规模的固废处理收入。 股东增持与股权激励彰显管理层信心，安全边际强：公司高管去年6月增持66.6万股，增持均价为35.61元（除权前）；第一股东近期以18.89元/股增持了2000万元，两次增持较当前股价仍具有较强安全边际。同时公司去年9月公布股票激励计划，根据解锁条件2014-2018年公司净利润复合增速将达到21.8%。计划覆盖几乎所有高管和部门负责人，将大大激发员工动力。 财务预测与投资建议 考虑水价改革带来的业增厚，我们上调盈利预测，即15-17年EPS为0.55、0.75、0.89元（原为0.55、0.73、0.88元），可比公司估值16年22倍，我们看好公司从传统水务平台转型为综合环保企业，去年上半年环保类业务收入占比近40%，未来受益于固废业务、PPP项目等延伸，环保、工程收入占比将大幅提升，预计16年将超过60%。基于以上分析，我们给予公司40%溢价，即16年31倍PE，上调目标价至23.25元，维持“买入”评级 风险提示 工程进度不达预期；异地工程项目毛利率降低风险；PPP拓展进度低预期 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年01月04日） 17.16元 目标价格 23.25元 52周最高价/最低价 42.34/17.16元 总股本/流通A股（万股） 46,760/46,760 A股市值（百万元） 8,024 国家/地区 中国 行业 报告发布日期 2016年01月05日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -7.1 -56.5 -45.1 -10.3 相对表现（%） -0.1 -50.8 -53.4 -8.5 沪深300（%）% -6.9 -5.7 8.3 -1.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 联系人 谢超波 021-63325888-6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 林清华 021-63325888*6101 linqinghua@orientsec.com.cn 相关报告 业绩略好于预期，阶梯水价改革有望落地，上调目标价至40.88元 2015-10-27 股权激励统一上下层利益，收购资产延伸水务产业链 2015-09-22 内生高增长的地方水务平台，改革、PPP可期 2015-09-10 -46%0%46%92%137%15/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/12江南水务沪深300江南水务 601199.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 江南水务动态跟踪 —— 阶梯水价改革略低预期，环保业务拓展有望加速 2 附录 表1：可比公司估值表 可比公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2016/1/4 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 重庆水务 8.46 0.30 0.33 0.37 0.36 28.00 25.64 22.86 23.50 洪城水业 14.60 0.45 0.59 0.68 0.77 32.48 24.75 21.47 18.96 首创股份 11.15 0.28 0.33 0.42 0.51 39.82 33.79 26.55 21.86 武汉控股 9.68 0.46 0.60 0.72 0.84 21.14 16.13 13.44 11.52 兴蓉环境 7.53 0.25 0.29 0.33 0.39 29.90 25.57 22.82 19.31 平均值 30.27 25.17 21.43 19.03 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 江南水务动态跟踪 —— 阶梯水价改革略低预期，环保业务拓展有望加速 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 1,112 1,140 1,385 1,896 2,721 营业收入 586 749 989 1,337 1,543 应收账款 15 16 23 30 35 营业成本 263 334 435 578 666 预付账款 10 11 16 20 24 营业税金及附加 12 15 21 27 32 存货 154 222 272 374 424 营业费用 57 73 96 130 150 其他 96 284 60 61 66 管理费用 94 97 116 151 166 流动资产合计 1,388 1,673 1,757 2,381 3,271 财务费用 (23) (25) (10) (14) (23) 长期股权投资 94 92 101 111 121 资产减值损失 1 32 4 8 4 固定资产 1,296 1,274 1,508 2,190 2,043 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 91 157 615 44 44 投资净收益 8 15 18 10 10 无形资产 116 127 141 153 165 其他 0 0 0 0 0 其他 36 53 22 21 20 营业利润 188 239 346 467 559 非流动资产合计 1,633 1,702 2,386 2,519 2,394 营业外收入 8 2 2 2 2 资产总计 3,021 3,374 4,143 4,900 5,664 营业外支出 0 4 1 1 1 短期借款 0 0 77 0 0 利润总额 196 237 347 468 560 应付账款 151 165 232 297 349 所得税 51 59 89 118 142 其他 923 1,075 1,441 1,861 2,156 净利润 146 177 259 349 418 流动负债合计 1,074 1,240 1,750 2,158 2,505 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 146 177 259 349 418 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.31 0.38 0.55 0.75 0.89 其他 106 156 156 156 156 非流动负债合计 106 156 156 156 156 主要财务比率 负债合计 1,180 1,396 1,906 2,314 2,661 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 234 234 234 234 234 营业收入 11.9% 28.0% 32.0% 35.1% 15.4% 资本公积 1,091 1,091 1,091 1,091 1,091 营业利润 6.7% 27.2% 44.7% 34.8% 19.8% 留存收益 509 642 901 1,250 1,668 归属于母公司净利润 4.8% 21.8% 45.9% 35.0% 19.6% 其他 6 11 11 11 11 获利能力 股东权益合计 1,841 1,978 2,237 2,586 3,004 毛利率 55.0% 55.5% 56.1% 56.8% 56.8% 负债和股东权益 3,021 3,374 4,143 4,900 5,664 净利率 24.9% 23.7% 26.1% 26.1% 27.1% ROE 8.1% 9.3% 12.3% 14.5% 14.9% 现金流量表 ROIC 6.8% 8.4% 11.7% 13.8% 14.3% 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力 净利润 146 177 259 349 418