2020年三季报点评：线上渠道高增，Q3业绩快速增长

[Table_Title] 中顺洁柔（002511）2020年三季报点评 线上渠道高增，Q3业绩快速增长 2020 年 11 月 04 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司近期公告2020年三季报，前三季度实现营收55.55亿元（YoY+15.26%），归母净利润6.72亿元（+53.42%），扣非归母净利润6.62亿元（YoY+55.28%）。其中，Q3单季实现营收19.39亿元（YoY+17.70%），归母净利润2.19亿元（YoY+34.41%），扣非归母净利润2.15亿元（YoY+37.51%）。 ◆ 电商销售持续发力，Q3业绩快速增长。分渠道看，前三季度公司经销商/电商/直营渠道分别约占比38.5%/33%/20%，疫情催化下电商销售取得高速增长，约达50%，线上渠道占比持续提升；线下经销商渠道回暖，约取得高个位数增长。公司在线上持续加大电商平台投入，组建专业电商团队；线下细化下沉式渠道布局，扩大经销商网络。各品类中，FACE系列占比仍保持较高水平，Q3取得20%+高增长，产品结构持续优化；区域方面，公司加大华北地区销售力度，预计增速达50%。 ◆ 产品结构优化，盈利能力提升。2020年前三季度，公司毛利率为46.63%（+8.34pcts），产品结构持续优化升级，叠加原材料成本低价红利，公司的毛利率仍领跑行业。我们预计Face、Lotion和自然木等定位中高端的高毛利产品占比提升，约达70%（+7pcts），其中Face系列占比已提升至60%。 ◆ 费用投入略有增加。Q3单季度销售费用率为25.48%（+5.02pcts），主要是公司增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓；管理费用率（包括研发费用率）为7.6%（+0.9pcts），主要是股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。财务费用率为-0.2%（-0.7pcts），主要是汇兑收益增加和银行利息费用减少所致。 【投资建议】 ◆ 海外疫情反复，预计全球需求将持续疲弱，公司主要原材料浆价仍将维持低位；公司持续加大渠道投入力度、优化产品结构，未来市占率和盈利能力有望持续增长。我们预计2020-2022年公司收入分别为77.71/90.94/100.96亿元，归母净利润9.01/10.89/12.49亿元，对应EPS为0.69/0.83/0.95元，对应PE为29/24/21倍，给予公司“增持”评级。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：于那 证书编号：S1160520100001 电话：021-23586757 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 26381.63 流通市值（百万元) 25643.43 52周最高/最低（元） 27.15/11.65 52周最高/最低（PE） 52.55/29.94 52周最高/最低（PB） 8.65/3.91 52周涨幅（%） 54.71 52周换手率（%） 380.89 [Table_Report] 相关研究 -11.26%12.35%35.95%59.56%83.16%106.77%11/41/43/45/47/49/4中顺洁柔沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 轻工制造 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中顺洁柔（002511）2020年三季报点评 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7771.48 9094.18 10096.36 增长率(%) 16.84% 17.13% 17.02% 11.02% EBITDA（百万元） 1008.80 1277.42 1512.43 1721.73 归属母公司净利润（百万元） 603.83 901.48 1089.08 1249.34 增长率(%) 48.36% 49.29% 20.81% 14.71% EPS(元/股) 0.46 0.69 0.83 0.95 市盈率（P/E） 27.49 28.96 23.97 20.90 市净率（P/B） 4.07 5.24 4.30 3.57 EV/EBITDA 15.80 20.08 16.59 14.21 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 原材料价格大幅上涨； ◆ 市场竞争加剧； ◆ 宏观经济下行压力增加，终端需求不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中顺洁柔（002511）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2743.99 3178.00 4491.84 5764.02 经营活动现金流 1360.37 792.21 1301.58 1441.14 货币资金 703.75 908.53 1881.13 2892.35 净利润 603.83 901.48 1089.08 1249.34 应收及预付 822.95 1019.86 1181.35 1305.91 折旧摊销 262.57 186.72 177.97 179.88 存货 986.41 1016.49 1194.78 1329.74 营运资金变动 450.16 -307.97 3.57 -38.58 其他流动资产 230.88 233.13 234.59 236.02 其它 43.81 11.99 30.96 50.51 非流动资产 3282.29 4055.97 4587.58 5168.98 投资活动现金流 -728.57 -960.96 -709.26 -760.68 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -601.80 -967.62 -716.15 -767.47 固定资产 2921.39 3684.62 4229.90 4817.02 投资变动 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 55.73 31.72 -13.59 -53.91 其他 -126.77 6.66 6.89 6.79 无形资产 168.73 207.17 241.97 279.94 筹资活动现金流 -327.62 373.53 380.28 330.76 其他长期资产 136.43 132.46 129.31 125.93 银行借款 299.51 382.64 411.56 381.87 资产总计 6026.27 7233.97 9079.42 10933.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 1814.38 2118.29 2874.66 3478.90 股权融资 104.79 2.32 0.00 0.00 短期借款 14.72 397.36 808.92 1190.80 其他 -731.92 -11.43 -31.28 -51.12 应付及预收 923.34 882.03 1084.72 1181.37 现金净增加额 304.87 204.78 972.60 1011.22 其他流动负债 876.32 838.90 981.02 1106.74 期初现金余额 371.13 703.75 908.53 1881.13 非流动负债 134.88 134.88 134.88 134.88 期末现金余额 676.00 908.53 1881.13 2892.35 长期借款 22.50 22.50 22.50 22.50 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 112.38 112.38 112.38 112.38 负债合计 1949.27 2253.17 3009.54 3613.78 实收资本 1308.89 1311.21 1311.21 1311.21 资本公积 760.73 760.73 760.73 760.73 留存收益 2112.17 3013.65 4102.73 5352.06 主要财务比率 归属母公司股东权益 4077.00 4980.80 6069.88 7319.22 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 6026.27 7233.97 9079.42 10933.00 营业收入增长 16.84% 17.13% 17.02% 11.02% 营业利润增长 43.06% 52.32% 20.70% 14.42% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 48.36% 49.29% 20.81% 14.71% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 6634.91 7771.48 9094.18 10096.36 毛利率 39.63% 45.62% 45.81% 45.53% 营业成本 4005.42 4226.13 4928.14 5499.28 净利率 9.10% 11.60% 11.98% 12.37% 税金及附加 42.82 0.00 0.00 0.00 ROE 14.81% 18.10% 17.94% 17.07% 销售费用 1369.55 1966.96 2223.53 2400.91 ROIC 15.07% 16.51% 15.85% 14.86% 管理费用 294.52 310.80 383.69 414.88 偿债能力 研发费用 176.37 176.88 224.37 239.44 资产负债率（%） 32.35% 31.15% 33.15% 33.05% 财务费用 21.48 11.43 31.28 51.12 净负债比率 47.81% 45.24% 49.58% 49.37% 资产减值损失 -19.05 -4.63 -3.78 -3.57 流动比率 1.51 1.50 1.56 1.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.93 0.98 1.11 1.25 投资净收益 0.33 6.66 6.89 6.79 营运能力 资产处置收益 0.20 -2.59 -2.79 -2.62 总资产周转率 1.10 1.07 1.00 0.92 其他收益 16.01 17.17 19.24 22.18 应收账款周转率 8.21 7.95 7.99 8.02 营业利润 719.47 1095.89 1322.74 1513.51 存货周转率 6.73 7.65 7.61 7.59 营业外收入 5.85 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 营业外支出 4.32 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.46 0.69 0.83 0.95 利润总额 721.00 1095.89 1322.74 1513.51 每股经营现金流 1.04 0.60 0.99 1.10 所得税 117.17 194.41 233.67 264.17 每股净资产 3.11 3.80 4.63 5.58 净利润 603.83 901.48 1089.08 1249.34