2020年三季报点评：Q3收入利润增幅亮眼，渠道持续扩张释放终端婚庆需求

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 老凤祥（600612）2020年三季报点评 强推（维持） Q3收入利润增幅亮眼，渠道持续扩张释放终端婚庆需求 目标价：55.96元 当前价：46.63元 事项：  公司发布2020年三季报，报告期实现营收438.67亿元，同比增长4.12%；实现归母净利润12.33亿元，同比增加5.73%，扣非后归母净利润12.34亿元，同比增长9.69%；基本每股收益2.36元/股。 评论：  Q3收入利润增幅亮眼，渠道扩张稳步推进。单Q3公司实现营业收入173.80亿元，同比增长23.93%（Q2同降8.41%），归母净利润4.92亿元，同比增长15.26%（Q2同增1.05%），Q3收入利润增幅亮眼。在行业因疫情影响加速洗牌的背景下，公司门店渠道仍稳步拓展，截至9月末，公司营销网点数共计4124 家，其中海外银楼20家，净增231家。其中直营增加2家至186家，其中上海地区是门店主要调整地区，新增的5家门店中4家位于上海，1家位于国外，减少的3家均位于上海。加盟店方面，国内净增229家至3938家，进一步占据市场空间。疫情影响消退后，各地订货会、婚庆业务的逐步恢复，黄金珠宝需求反弹，公司门店渠道持续扩张有望集中释放婚庆珠宝需求，未来业绩有望继续保持快速增长态势。  折扣促销致毛利暂时承压，费用管控到位盈利长期向好。2020Q1-Q3毛利率同降0.57pct至7.9%，单Q3同降1.8pcts至7.18%，主要系促销活动开展及零售折扣加大所致。具体分地区看，中国大陆/中国香港/国外地区毛利率分别为9.08%/35.56%/35.22%，同比变化为-2.37pcts/+9.43pcts/+5.74pcts，主要市场大陆地区毛利率的降低致使黄金珠宝业务毛利率整体降低2.40pcts至9.15%。费用率方面，疫情期间公司费用管控到位，销售费用率同降0.23pct至1.43%，主要系公司三季度装修费、广告费用有所减少所致；管理费用率同降0.14pct至0.67%，研发费用率、财务费用率几乎持平。因此公司净利率提升0.04pct至2.81%。现金流方面，2020Q1-Q3公司经营活动现金流11.83亿元，较去年同期负值相比表现亮眼。未来随着疫情影响逐步消退，同时公司积极推进国企改革，有望提升经营效率并实现更优费用管控，盈利水平长期向好。  黄金珠宝需求持续释放可期，“双百行动”下内部激励有望持续改善。2020年为婚庆大年，其谐音“爱你爱你”寓意良好，且其为农历“双春年”。婚庆需求为刚性需求，可能延后但不会消失，十一期间婚庆市场强劲反弹，珠宝行业受益明确。此外，疫情加速行业洗牌，规模企业有望占据更大市场空间，作为百年珠宝品牌，老凤祥品牌力强大，门店渠道持续拓宽下沉，且公司“双百行动”改革推进激励机制持续完善，未来有望保持快速增长势头。考虑到上半年疫情对终端销售的影响，我们略调整公司盈利预测，将2020-2022年归母净利润由16.48/19.20/21.23亿元调整为14.85/16.76/19.23亿元，EPS分别为2.84/3.20/3.68元，对应当前股价PE分别为16/15/13倍，考虑到龙凤祥深厚的品牌力及内部管理的边际改善，给予2020年55.96元/股目标价，对应估值18X，维持“强推”评级。  风险提示：疫情冲击行业景气度下降；金价波动；门店拓展下沉不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 49,629 52,356 58,383 64,220 同比增速(%) 13.3% 5.5% 11.5% 10.0% 归母净利润(百万) 1,408 1,485 1,676 1,923 同比增速(%) 16.9% 5.5% 12.8% 14.8% 每股盈利(元) 2.69 2.84 3.20 3.68 市盈率(倍) 17 16 15 13 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月29日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 52,312 已上市流通股(万股) 52,312 总市值(亿元) 243.93 流通市值(亿元) 147.87 资产负债率(%) 53.2 每股净资产(元) 14.6 12个月内最高/最低价 66.73/34.98 《老凤祥（600612）深度研究报告：品牌渠道积淀深厚，百年黄金珠宝龙头受益金价上行》 2019-12-16 -30%-12%7%25%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-30～2020-10-29沪深300老凤祥华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 公司研究 珠宝首饰 2020年10月30日 老凤祥（600612）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,320 4,797 5,349 5,885 营业收入 49,629 52,356 58,383 64,220 应收票据 0 0 0 0 营业成本 45,427 47,975 53,493 58,851 应收账款 372 392 437 481 税金及附加 170 179 199 219 预付账款 40 43 48 52 销售费用 744 628 724 771 存货 11,405 12,045 13,430 14,775 管理费用 490 419 467 514 合同资产 0 0 0 0 研发费用 22 23 26 29 其他流动资产 268 270 274 279 财务费用 253 311 342 317 流动资产合计 16,405 17,547 19,538 21,472 信用减值损失 -14 -4 -9 -8 其他长期投资 235 235 235 235 资产减值损失 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 100 -70 -40 10 固定资产 332 328 344 358 投资收益 -222 -222 -222 -222 在建工程 15 308 552 745 其他收益 76 76 76 76 无形资产 94 84 76 68 营业利润 2,462 2,600 2,935 3,374 其他非流动资产 100 92 85 80 营业外收入 36 36 36 36 非流动资产合计 776 1,047 1,292 1,486 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 17,181 18,594 20,830 22,958 利润总额 2,493 2,631 2,966 3,405 短期借款 7,055 7,973 9,009 10,180 所得税 663 700 788 905 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,830 1,931 2,178 2,500 应付账款 523 552 616 677 少数股东损益 422 446 502 577 预收款项 132 140 156 171 归属母公司净利润 1,408 1,485 1,676 1,923 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 2,016 2,159 2,429 2,732 其他应付款 311 311 311 311 EPS(摊薄)（元） 2.69 2.84 3.20 3.68 一年内到期的非流动负债 0 0 1,029 0 其他流动负债 -321 -1,588 -2,435 -3,176 主要财务比率 流动负债合计 7,700 7,388 8,686 8,163 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,047 1,047 17 1,017 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.3% 5.5% 11.5% 10.0% 其他非流动负债 93 93 93 93 EBIT增长率 16.4% 7.1% 12.5% 12.5% 非流动负债合计 1,140 1,140 110 1,110 归母净利润增长率 16.9% 5.5% 12.8% 14.8% 负债合计 8,840 8,528 8,796 9,273 获利能力 归属母公司所有者权益 7,020 8,299 9,765 10,839 毛利率 8.5% 8.4% 8.4% 8.4% 少数股东权益 1,321 1,767 2,269 2,846 净利率 3.7% 3.7% 3.7% 3.9% 所有者权益合计 8,341 10,066 12,034 13,685 ROE 16.9% 14.8% 13.9% 14.1% 负债和股东权益 17,181 18,594 20,830 22,958 ROIC 17.0% 16.8% 16.8% 17.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.5% 53.2% 53.3% 54.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 98.3% 90.5% 84.3% 82.5% 经营活动现金流 -1,254 1,964 1,477 1,763 流动比率 213.1% 237.5% 224.9% 263.0% 现金收益 2,160 2,301 2,576 2,872 速动比率 64.9% 74.5% 70.3% 82.0% 存货影响 -2,504 -640 -1,385 -1,345 营运能力 经营性应收影响 411 -18 -46 -44 总资产周转率 2.9 2.8 2.8 2.8 经营性应付影响 -150 37 80 77 应收账款周转天数 3 3 3 3 其他影响 -1,171 285 253 203 应付账款周转天数 5 4 4 4 投资活动现金流 -336 -330 -300 -250 存货周转天数 80 88 86 86 资本支出 -54 -339 -307 -255 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.69 2.84 3.20 3.68 其他长期资产变化 -282 9 7 5 每股经营现金流 -2.40 3.75 2.82 3.37 融资活动现金流 1,163 -1,157 -625 -977 每股净资产 13.42 15.86 18.67 20.72 借款增加 2,394 917 1,036 1,142 估值比率 股利及利息支付 -1,234 -394 -571 -579 P/E 17 16 15 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 3 -1,680 -1,090 -1,540 EV/EBITDA 12 11 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 pOnQqQoPwOnQsQoMsQwPpP7N8QbRmOrRtRqQkPqRqQeRtQqR7NpNmOxNmPnPNZtRuM 老凤祥（600612）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证