20Q3业绩超预期，期间费用率明显下降，盈利能力持续提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 中航电子 600372.SH 20Q3业绩超预期，期间费用率明显下降，盈利能力持续提升 事件：公司发布2020年三季报，年初至报告期末实现营收58.13亿元(+12.38%)；归母净利润4.15亿元(+55.75%)；扣非净利润3.67亿元(+67.09%)。 核心观点  业绩超预期，业绩增速显著高于收入主要是由于期间费用率下降，盈利能力提升。前三季度营收58.13亿元（+12.38%）；归母净利润4.15亿元（+55.75%）；Q3单季度营收22.36亿元（+ 28.37%）；归母净利润1.51亿元（+56.05%）。今年前三季度毛利率基本持平，净利率显著提升，主要是由于期间费用率下降（20.7%，同比减少2.74 pcts）。公司置出亏损的宝成仪表后，费用端持续优化。其中，管理/研发/销售/财务费用率分别为8.29%/7.59%/1.09%/3.73%，同比-2.64/+1.20/-0.81/-0.49 pcts。从年初开始，公司持续加大研发费用投入（+33.51%），通过加大研发激活增长新动能。今年Q3公司可转债转股和赎回后，预计财务费用将进一步降低。  Q3应收账款较去年同期下降，合同负债同比增长25.93%预示任务饱满。前三季度存货和应收票据及账款基本持平，分别同比增长2.72%/0.91%。Q3单季度应收票据及账款2.09亿元，同比减少70.31%，预计Q4回款状况将进一步好转。公司合同负债为1.03亿元，同比增长25.93%，说明公司订单任务饱满，为全年快速增长奠定基础。  产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近3000 亿元。2）民用：未来20 年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了5 家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。 财务预测与投资建议: 考虑到公司盈利水平提升，我们上调20-22年归母净利润预测为6.87、8.25、10.13亿元（原为6.50、7.87、9.46亿元）。参考可比公司20年53倍市盈率，给予目标价19.08元，维持增持评级。 风险提示: 科研院所改制进展低于预期：订单和收入确认不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月23日） 16.45元 目标价格 19.08元 52周最高价/最低价 22.4/12.6元 总股本/流通A股（万股） 192,821/192,821 A股市值（百万元） 31,719 国家/地区 中国 行业 军工 报告发布日期 2020年10月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.91 -0.84 -10.06 20.96 相对表现 -0.38 -2.26 -10.19 -0.93 沪深300 -1.53 1.42 0.13 21.89 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,643 8,352 9,494 10,985 12,731 同比增长(%) 8.8% 9.3% 13.7% 15.7% 15.9% 营业利润(百万元) 474 607 737 910 1,126 同比增长(%) -21.4% 28.1% 21.3% 23.6% 23.7% 归属母公司净利润(百万元) 479 556 687 825 1,013 同比增长(%) -11.6% 16.0% 23.5% 20.1% 22.9% 每股收益（元） 0.25 0.29 0.36 0.43 0.53 毛利率(%) 29.7% 30.9% 29.8% 29.9% 30.2% 净利率(%) 6.3% 6.7% 7.2% 7.5% 8.0% 净资产收益率(%) 6.5% 7.2% 7.5% 7.6% 8.7% 市盈率 67.9 58.5 47.4 39.5 32.1 市净率 4.3 4.2 3.1 2.9 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 盈利能力提升，2020H1业绩大幅增长： 2020-08-25 Q1业绩扭亏，毛利率提升明显，费用率稳步下降： 2020-04-26 航空业务快速增长，资产结构优化增厚业绩： 2020-04-07 中航电子季报点评 —— 20Q3业绩超预期，期间费用率明显下降，盈利能力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：中航电子可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020/10/23 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 中航机电 002013 10.93 0.25 0.29 0.34 0.39 44.20 37.86 32.49 28.05 国睿科技 600562 19.97 0.03 0.37 0.44 0.53 596.12 54.40 45.41 38.00 中国海防 600764 35.82 0.91 1.05 1.22 1.41 39.38 33.96 29.41 25.46 高德红外 002414 34.33 0.14 0.56 0.69 0.84 247.69 61.30 50.12 40.75 航发控制 000738 19.16 0.25 0.29 0.36 0.45 78.04 65.10 53.65 42.89 安达维尔 300719 22.60 0.29 0.39 0.51 0.65 78.55 57.65 44.38 34.70 调整后平均 112.12 52.8 43.10 35.38 数据来源：Wind 东方证券研究所 mNsPnQwPmMnQtOqRvNrRsO9PdN7NsQpPmOoOfQqRnNeRnPsMbRpPyRMYmMuMxNpMqR 中航电子季报点评 —— 20Q3业绩超预期，期间费用率明显下降，盈利能力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,536 3,350 2,374 2,746 3,183 营业收入 7,643 8,352 9,494 10,985 12,731 应收票据、账款及款项融资 8,752 8,665 8,830 11,315 13,112 营业成本 5,375 5,774 6,666 7,702 8,888 预付账款 250 379 380 439 509 营业税金及附加 34 38 38 44 51 存货 3,725 3,962 4,333 5,006 5,777 营业费用 121 142 109 126 146 其他 606 633 630 689 759 管理费用及研发费用 1,381 1,494 1,495 1,758 2,011 流动资产合计 15,868 16,988 16,545 20,196 23,341 财务费用 305 301 299 275 328 长期股权投资 40 32 32 32 32 资产、信用减值损失 163 264 170 190 200 固定资产 3,139 2,901 3,109 2,913 2,477 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,154 1,458 1,125 676 406 投资净收益 123 198 15 15 15 无形资产 723 680 635 589 544 其他 86 71 5 5 5 其他 727 638 189 187 185 营业利润 474 607 737 910 1,126 非流动资产合计 5,783 5,709 5,090 4,397 3,644 营业外收入 97 36 45 40 40 资产总计 21,651 22,697 21,635 24,593 26,984 营业外支出 5 12 5 10 10 短期借款 3,088 4,197 3,604 4,940 5,411 利润总额 566 631 777 940 1,156 应付票据及应付账款 5,636 5,890 5,666 6,547 7,555 所得税 83 53 74 94 116 其他 2,228 1,274 995 1,013 1,034 净利润 483 579 703 846 1,041 流动负债合计 10,952 11,361 10,265 12,500 13,999 少数股东损益 3 23 16 22 27 长期借款 305 338 338 338 338 归属于母公司净利润 479 556 687 825 1,013 应付债券 2,035 2,129 0 0 0 每股收益（元） 0.25 0.29 0.36 0.43 0.53 其他 446 646 172 172 172 非流动负债合计 2,786 3,113 510 510 510 主要财务比率 负债合计 13,738 14,474 10,775 13,010 14,509 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 352 382 398 420 447 成长能力 实收资本（或股本） 1,759 1,760 1,928 1,928 1,928 营业收入 8.8% 9.3% 13.7% 15.7% 15.9% 资本公积 1,591 1,395 3,759 3,759 3,759 营业利润 -21.4% 28.1% 21.3% 23.6% 23.7% 留存收益 3,800 4,194 4,775 5,476 6,341 归属于母公司净利润 -11.6% 16.0% 23.5%