三季度业绩预告点评：2020Q1-Q3业绩预计同增50%-70%，盈利能力持续优化

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|轻工制造 2020Q1-Q3业绩预计同增50%-70%，盈利能力持续优化 买入（维持） ——中顺洁柔（002511）三季度业绩预告点评 日期：2020年10月12日 [Table_Summary] 事件: 2020年10月11日，公司发布前三季度业绩预告。2020Q1-Q3，公司预计实现归母净利润6.57-7.44亿元，同比增长50%-70%，对应EPS为0.51-0.58元/股（去年同期为0.34元/股），其中，2020Q3预计实现归母净利润2.12-2.44亿元，同比增长30%-50%，对应EPS为0.16-0.19元/股（去年同期为0.13元/股）。业绩预计高速增长的主要原因是：1）受疫情影响，消费习惯改变，相关品类销售良好，相关渠道快速增长；2）公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，重点单品、新品推广加速，渠道建设日趋完善，销售继续稳定增长；3）受国际原材料市场价格下降的影响，营业成本下降。 投资要点: ⚫ 国外疫情严峻，原材料木浆价格反弹乏力：公司所用的木浆原料源于国外进口，国外木浆价格目前仍然在历史低位震荡，加之近期人民币升值，木浆采购成本还在下行。海外疫情尚未得到控制，下游需求疲软，国外木浆价格反弹缺乏动力，并且公司未来可以通过低位囤木浆的方式锁定原材料成本，一定程度地抵御涨价风险。 ⚫ 疫情后人们卫生意识提高与消费升级将促进高端生活用纸、湿巾、个护的销售：受益于人们卫生意识的提高与消费升级，公司近年来Face、Lotion、自然木等高毛利产品占比持续提升（目前预计已达到70-75%），湿巾、卫生巾、口罩等品类销售快速增长。 ⚫ 全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增。截止2020H1，唐山和湖北的工程项目进度已分别完成23%、50%，未来产能预计将保持每年新增10万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司的六大渠道全面发力，尤其是电商渠道飞速扩张，配合产能释放保收入高增。 ⚫ 盈利预测与投资建议：原材料木浆价格有望继续维持低位，公司将凭借自身高毛利产品占比的提升、产能的稳步释放维持业绩亮眼增长，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为52%/25%/25%（调整前为43%/20%/19%）；对应PE分别为31/25/20倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险因素：汇率大幅波动、产品拓展不达预期、竞争加剧风险。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,635 7,980 9,531 11,476 增长比率（%） 16.8% 20.3% 19.4% 20.4% 净利润(百万元) 604 920 1,153 1,435 增长比率(%) 48.4% 52.3% 25.4% 24.4% 每股收益(元) 0.46 0.70 0.88 1.09 市盈率(倍) 47.6 31.2 24.9 20.0 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 轻工制造 公司网址 https://www.zsjr.com/ 大股东/持股 广东中顺纸业集团有限公司/29.16% 实际控制人/持股 邓颖忠/38.06% 总股本（百万股） 1,310.67 流通A股（百万股） 1,274.10 收盘价（元） 21.93 总市值（亿元） 287.43 流通A股市值（亿元） 279.41 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年10月09日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200806_中顺洁柔（002511）2020年半年报点评_AAA_业绩表现亮眼，产品结构持续优化推高盈利水平 万联证券研究所20200713_公司半年报点评_AAA_中顺洁柔（002511）半年度业绩预告点评 万联证券研究所20200629_公司首次覆盖_AAA_中顺洁柔（002511）首次覆盖报告 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -8%15%38%61%84%106%中顺洁柔沪深300证券研究报告 公司事项点评报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 3 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 [Table_Financialstatements] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,744 3,572 4,585 5,958 营业收入 6,635 7,980 9,531 11,476 货币资金 704 1,155 1,778 2,686 营业成本 4,005 4,359 5,157 6,148 应收票据及应收账款 808 986 1,178 1,418 营业税金及附加 43 64 76 92 其他应收款 8 10 12 14 销售费用 1,370 1,795 2,144 2,582 预付账款 15 44 52 61 管理费用 295 415 500 608 存货 986 1,135 1,314 1,516 研发费用 176 215 257 310 其他流动资产 223 243 253 263 财务费用 21 23 31 35 非流动资产 3,282 3,695 4,126 4,534 资产减值损失 -19 -3 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,921 3,297 3,676 4,047 投资净收益 0 1 5 3 在建工程 56 46 51 41 资产处置收益 0 0 0 0 无形资产 169 214 259 304 营业利润 719 1,122 1,395 1,736 其他长期资产 136 138 140 142 营业外收入 6 5 5 5 资产总计 6,026 7,267 8,711 10,492 营业外支出 4 12 2 2 流动负债 1,814 2,287 2,749 3,333 利润总额 721 1,115 1,398 1,739 短期借款 15 200 300 400 所得税 117 195 245 304 应付票据及应付账款 781 955 1,102 1,314 净利润 604 920 1,153 1,435 预收账款 142 160 200 252 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 876 972 1,147 1,367 归属母公司净利润 604 920 1,153 1,435 非流动负债 135 125 112 112 EBITDA 1,009 1,299 1,564 1,904 长期借款 23 13 0 0 EPS（元） 0.46 0.70 0.88 1.09 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 112 112 112 112 主要财务比率 负债合计 1,949 2,412 2,862 3,445 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 1,309 1,311 1,311 1,311 成长能力 资本公积 761 761 761 761 营业收入（%） 16.8% 20.3% 19.4% 20.4% 留存收益 2,112 2,889 3,883 5,080 营业利润（%） 43.1% 56.0% 24.3% 24.5% 归属母公司股东权益 4,077 4,855 5,849 7,047 归属于母公司净利润（%） 48.4% 52.3% 25.4% 24.4% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 负债和股东权益 6,026 7,267 8,711 10,492 毛利率（%） 39.6% 45.4% 45.9% 46.4% 净利率（%） 9.1% 11.5% 12.1% 12.5% 现金流量表 单位：百万元 ROE（%） 14.8% 18.9% 19.7% 20.4% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E ROIC（%） 15.1% 18.3% 18.6% 19.2% 经营活动现金流 1,360 1,011 1,298 1,632 偿债能力 净利润 604 920 1,153 1,435 资产负债率（%） 32.3% 33.2% 32.9% 32.8% 折旧摊销 263 168 168 168 净负债比率（%） -15.6% -18.7% -24.7% -32.0% 营运资金变动 450 -91 -29 18 流动比率 1.51 1.56 1.67 1.79 其它 44 14 6 12 速动比率 0.93 1.02 1.15 1.30 投资活动现金流 -729 -551 -552 -539 营运能力 资本支出 -602 -547 -552 -537 总资产周转率 1.10 1.10 1.09 1.09 投资变动 0 -3 -3 -3 应收账款周转率 8.21 8.11 8.11 8.11 其他 -127 -1 3 1 存货周转率 4.06 3.84 3.92 4.06 筹资活动现金流 -328 -8 -124 -185 每股指标（元） 银行借款 300 175 88 100 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.70 0.88 1.09 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.77 0.99 1.25 股权融资 105 2 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.11 3.70 4.46 5.38 其他 -732 -186 -211 -285 估值比率 现金净增加额 305 451 622 908 P/E 47.60 31.25 24.92 20.03 期初现金余额 371 704 1,155 1,778 P/B 7.05 5.92 4.91 4.08 期末现金余额 676 1,155 1,778 2,686 EV/EBITDA 15.80 21.43 17.46 13.91 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 3 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大