半年度业绩预告点评：利润端持续向好，上半年业绩预增50%-70%

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|轻工制造 利润端持续向好，上半年业绩预增50%-70% 买入（维持） ——中顺洁柔（002511）半年度业绩预告点评 日期：2020年07月13日 [Table_Summary] 事件: 2020年7月13日，公司发布2020年半年度业绩预告。2020H1公司预计实现归母净利润4.12-4.67亿元，同比增长50-70%。其中，Q1实现归母净利润1.83亿元，同比增长49%；Q2预计实现归母净利润2.28-2.84亿元，同比增长51%-87%。对应2020H1的EPS为0.32-0.36元/股（2019年为0.22元/股）。主要是受益于疫情之下人们消费习惯的改变，公司相关品类销售良好，相关渠道快速增长。国际原材料价格下降改善营业成本，高毛利产品占比持续提升推高公司利润。 投资要点: ⚫ 卫生意识提高促生活用纸量提升，公司纵向推进高中低端市场全覆盖，横向拓展个护、口罩等品类。疫情影响之下，受益于人们卫生意识的提高和消费习惯的改变，生活用纸消费量提升。公司的“太阳”、“洁柔”等品牌共同实现生活用纸高中低端市场全覆盖。另外，公司还进军个护品类，疫情下拓展口罩、洗手液等防疫产品，在完善品牌和产品矩阵的同时，实现收入的快速增长。 ⚫ 浆价低位震荡+高毛利产品占比提升推高公司利润。近一年来国际浆价维持低位震荡，企业营业成本下降推高利润。并且由于库存充裕，国外下游市场恢复缓慢，未来一段时间内预计上涨动力不足，企业有望继续享受成本红利。叠加公司高毛利产品占比（2019年接近70%）持续提升，盈利能力有望进一步提升。 ⚫ 产能稳步释放，渠道配合促销售高增长。公司产能的全国性布局日臻完善，未来湖北、唐山产能将稳步释放。GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道全面发力，配合产能释放保证销售高增长。近年来电商渠道占比不断提升，公司配合营销手段促电商渠道飞速扩张。 ⚫ 盈利预测与投资建议：未来受益于浆价低位震荡、人们卫生意识提高带来的用纸需求提升，我们认为公司将凭借高毛利产品占比提升、产能和品类扩张实现全年业绩亮眼增长，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为43%/20%/19%; EPS为0.66/0.79/0.94；对应PE分别为32/27/23倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险因素：浆价大幅波动、产能释放不达预期、产品拓展不达预期。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7893.79 9385.10 11248.13 yoy（%） 16.84% 18.97% 18.89% 19.85% 归母净利润（百万元) 603.83 860.62 1030.86 1229.89 yoy（%） 48.36% 42.53% 19.78% 19.31% EPS（元） 0.46 0.66 0.79 0.94 P/E（倍） 41.73 32.44 27.08 22.70 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 轻工制造 公司网址 https://www.zsjr.com/ 大股东/持股 广东中顺纸业集团有限公司/29.16% 实际控制人/持股 邓颖忠/38.06% 总股本（百万股） 1,308.89 流通A股（百万股） 1,271.89 收盘价（元） 23.78 总市值（亿元） 311.25 流通A股市值（亿元） 302.45 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年07月10日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200629_公司首次覆盖_AAA_中顺洁柔（002511）首次覆盖报告 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -7%14%34%55%75%96%中顺洁柔沪深300证券研究报告 公司半年报点评报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 3 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,744 3,206 3,823 4,664 营业收入 6,635 7,894 9,385 11,248 货币资金 704 796 1,034 1,428 营业成本 4,005 4,373 5,155 6,115 应收票据及应收账款 808 975 1,160 1,390 营业税金及附加 43 63 75 90 其他应收款 8 10 12 14 销售费用 1,370 1,776 2,159 2,643 预付账款 15 44 52 61 管理费用 295 410 493 596 存货 986 1,138 1,313 1,508 研发费用 176 213 258 315 其他流动资产 223 243 253 263 财务费用 21 21 29 34 非流动资产 3,282 3,737 4,191 4,639 资产减值损失 -19 -3 -3 -3 长期股权投资 0 5 15 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,921 3,274 3,632 3,992 投资净收益 0 1 5 3 在建工程 56 106 146 176 资产处置收益 0 0 0 0 无形资产 169 214 259 304 营业利润 719 1,050 1,247 1,488 其他长期资产 136 138 140 142 营业外收入 6 5 5 5 资产总计 6,026 6,943 8,015 9,303 营业外支出 4 12 2 2 流动负债 1,814 2,104 2,460 2,930 利润总额 721 1,043 1,250 1,491 短期借款 15 15 17 19 所得税 117 183 219 261 应付票据及应付账款 781 958 1,102 1,307 净利润 604 861 1,031 1,230 预收账款 142 158 197 247 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 876 973 1,145 1,357 归属母公司净利润 604 861 1,031 1,230 非流动负债 135 135 130 125 EBITDA 1,009 1,226 1,414 1,656 长期借款 23 23 18 13 EPS（元） 0.46 0.66 0.79 0.94 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 112 112 112 112 主要财务比率 负债合计 1,949 2,239 2,590 3,055 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 1,309 1,309 1,309 1,309 成长能力 资本公积 761 761 761 761 营业收入（%） 16.8% 19.0% 18.9% 19.9% 留存收益 2,112 2,739 3,459 4,283 营业利润（%） 43.1% 46.0% 18.7% 19.4% 归属母公司股东权益 4,077 4,703 5,424 6,248 归属于母公司净利润（%） 48.4% 42.5% 19.8% 19.3% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 负债和股东权益 6,026 6,943 8,015 9,303 毛利率（%） 39.6% 44.6% 45.1% 45.6% 净利率（%） 9.1% 10.9% 11.0% 10.9% 现金流量表 单位：百万元 ROE（%） 14.8% 18.3% 19.0% 19.7% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E ROIC（%） 15.1% 18.3% 18.7% 19.5% 经营活动现金流 1,360 958 1,169 1,416 偿债能力 净利润 604 861 1,031 1,230 资产负债率（%） 32.3% 32.3% 32.3% 32.8% 折旧摊销 263 168 168 168 净负债比率（%） -15.6% -15.4% -17.8% -21.8% 营运资金变动 450 -81 -26 20 流动比率 1.51 1.52 1.55 1.59 其它 44 10 -3 -2 速动比率 0.93 0.93 0.98 1.04 投资活动现金流 -729 -616 -597 -589 营运能力 资本支出 -602 -607 -587 -577 总资产周转率 1.10 1.14 1.17 1.21 投资变动 0 -8 -13 -13 应收账款周转率 8.21 8.11 8.11 8.11 其他 -127 -1 3 1 存货周转率 4.06 3.84 3.92 4.06 筹资活动现金流 -328 -251 -335 -434 每股指标（元） 银行借款 300 0 -3 -3 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.66 0.79 0.94 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.73 0.89 1.08 股权融资 105 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.11 3.59 4.14 4.77 其他 -732 -252 -332 -431 估值比率 现金净增加额 305 90 237 393 P/E 46.24 32.44 27.08 22.70 期初现金余额 371 704 796 1,034 P/B 6.85 5.94 5.15 4.47 期末现金余额 676 796 1,034 1,428 EV/EBITDA 15.80 22.18 19.06 16.03 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 3 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基