非银金融行业国金证券、国联证券讨论并购事件点评：并购大幕拉开，行业整合加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月21日 非银金融 并购大幕拉开，行业整合加速 ——国金证券、国联证券讨论并购事件点评 行业简报 增持（维持） 分析师 王一峰(执业证书编号:S093051905002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 杨雨辰 021-52523826 yangyc@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 事件： 9月20日，国联证券与国金证券发布公告，国联证券将通过换股的方式吸收合并国金证券；与此同时国联证券收购长沙涌金持有国金证券约7.82%的股权。 点评： ◆交易对价尚未确定，相关事项尚待批准  根据双方的公告显示，交易分为两个阶段：第一，国联证券收购国金证券控股约7.82%的股份；第二，国联证券与国金证券换股吸收合并。目前定价有待进一步协商，转让与合并事项尚处于筹划阶段，整体存在不确定性。  本次合并及正式签署的吸收合并协议需提交双方各自董事会、股东大会审议，并需经有权监管机构批准后方可正式实施。 ◆我们认为本次并购体现了国联证券通过并购做强的意愿  国联证券2015年7月于港交所上市交易，2016年起筹划回A股上市。2019年12月，国联证券公告，其申请恢复A股发行审查获证监会同意，此后公司回A进程明显提速。  2020年7月31日，国联证券正式完成A股上市，募集资金总规模约20亿，根据招股说明书显示，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充资本金，增加营运资金，发展主营业务。同时，根据公司公告显示，截至2020年7月31日借款余额为104.56亿元，1-7月累计新增借款金额39.56亿元。  我们认为，通过并购增厚公司实力是行业向资本中介业务转型下的可行方式。回顾我国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、突破发展瓶颈，中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购逐步锁定龙头地位。因此我们认为，在新一波并购整合时点，通过并购突破重围向上晋升或是券商实现整体实力迅速增强的有效方式。  从交易方式上，吸收合并与控股合并是两个常见选择：吸收合并指的是两家券商合并成一家券商，只保留一个法人资格；控股合并：两家券商均保留，仅股权关系上达到一家券商控制另一家券商的合并形式。吸收合并控制程度更强、有利于整合双方资源、减少重叠、降低管理成本和交易成本，发挥整体优势，提高企业运作效率；控股合并法律程序相对简单，可以保留部分牌照资源，有利于资产、业务及人员的平稳过渡。 2020-09-21 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1： 中信证券历次收购信息 时间 并购对象 交易目的 交易对价（亿） 估值 2012~2017 万通证券 扩展在山东地区网点布局 未披露 未披露 2005~2006 金通证券 扩展在浙江地区网点布局 7.8亿 未披露 2005 华夏证券 参与重组，建立中信建投 未披露 未披露 2006 华夏基金 发展基金业务 未披露 未披露 2006 中信基金 发展基金业务 未披露 未披露 2007 金牛期货 获得期货牌照 未披露 未披露 2012 里昂证券 扩展国际业务 12.5亿美元 2.2 x PB 2019 广州证券 扩展华南地区业务布局 134.6亿 1.2 x PB 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆并购或可带来1+1>2的效果。  国联证券与国金证券存在一定的业务互补性。1）国联证券经纪业务较强，2月底成功获批买方投顾试点牌照，是首批7家获批基金买方投顾试点的券商中唯一一家中小型券商； 2）国联证券营业部网点主要位于江苏，并购国金证券后可将网点扩展至全国，进一步强化原有经纪业务优势；3）国金证券投行业务较强，上半年投资银行业务实现营业收入7.48亿元，业务收入排名高居行业第9位，同比上升13个位次；  我们认为本次并购或将带来1+1>2的效果。1）对于经纪及投行等轻资产业务，发展的核心在于营业部的布局及人才、资源的积累，国联与国金证券在轻资产业务上存在互补性，并购整合后效率有望提高；2）对于重资产业务，发展的核心在于资产规模，国联及国金证券并购完成后可实现资产规模的迅速扩张；3）双方文化存在一定程度互补。国联证券实控人为无锡市国资委，为地方国企下属；国金证券控股股东为长沙涌金，属于民营企业，国金证券整体机制更为灵活高效，并购后双方可有效实现互取所长。  根据证券业协会披露的数据及公司公告，我们对两家券商并购完成后收入、净利润、净资本做了简单测算，仅考虑简单相加，不考虑协同效应的情况下，并购完成后，整体券商实力可提升至15~20名左右，达到中型券商水平。 表2：国联证券及国金证券2019年经营情况 国联证券 国金证券 并购后情况 亿元 数额 排名 数额 排名 数额 排名 收入 16 51 40 21 56 19 净利润 5 43 13 21 18 16 总资产 273 55 469 33 742 21 净资产 80 59 204 23 284 19 净资本 84 49 183 20 267 17 资料来源：中国证券业协会，光大证券研究所，时间截至2019年12月31日 ◆我们认为未来券商并购重组事件有望进一步增多。2019年后，券商并购重组事件增多，头部券商倾向通过并购增强整体实力，通过交易整合，上市券商资产规模将进一步扩大，盈利能力得到提升，公司整体实力会进一步增强，从而全面提升抵御风险的能力。我们认为未来券商行业并购事件 qUdVvWcVmUiXqRqNbRaO7NtRrRpNoOeRrRvMjMtRoP7NnMrMvPoNtPxNmRsP2020-09-21 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 或将进一步增多，券商行业性并购重组大幕就此拉开，券商通过并购实现资源优化整合或将提速。 风险提示： 股市大幅下跌、宏观经济大幅波动。 表3：近期券商并购整合事件 收购方 标的名称 交易时间 收购方案 支付方式 交易作价（亿） 收购占比 交易标的估值 华创证券 太平洋证券 已终止 华创证券收购北京嘉裕持有的太平洋证券400,000,000股股份（占总股本的5.8683%）并获取剩余344,039,975股股份（占总股本的5.0473%）表决权 协议转让 22 5.87% 375 天风证券 恒泰证券 2018年12月 天风证券股份有限公司收购恒泰证券781,365,375股内资股，占目标公司已发行股份的29.99% 现金收购 45 29.99% 150 中信证券 广州证券 2019年5月 中信证券向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买广州证券100%股权，其中，向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券32.765%股权，向金控有限发行股份购买其持有的广州证券67.235%股权 发行股份购买资产 135 100% 135 中金公司 中投证券 2016年11月 中金公司收购中投证券100%股权 发行股份购买资产 167 100% 167 申银万国 宏源证券 2014年7月 申银万国以吸收合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资在资料来源：上海设立全资证券子公司，之后，申银万国更名为申万宏源集团股份有限公司并迁址新疆 发行股份吸收合并 400 100% 400 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-09-21 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司