证券行业点评：国联证券拟吸收合并国金证券，行业并购整合提速

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 国联证券拟吸收合并国金证券，行业并购整合提速 2020年09月20日 评级 同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 证券 -2.27 24.34 20.20 沪深300 1.24 15.58 20.36 滕毅 分析师 执业证书编号：S0530520020001 t engyi@cfzq.com 0731-84403398 相关报告 1 《证券：证券行业2020年7月月度报告：短期估值或将承压，中长期坚定看好》 2020-08-17 2 《证券：上市券商7月经营数据点评：业绩表现亮眼，中长期坚定配置》 2020-08-13 3 《证券：证券行业事件点评：证监会部署下半年重点工作，首提“不干预”监管理念》 2020-08-03 重点股票 2019A 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中信证券 1.01 30.59 1.32 23.41 1.41 21.91 推荐 资料来源：财信证券 投资要点：  国联证券（601456.SH）公告，公司拟受让长沙涌金持有的国金证券股份有限公司约7.82%的股份。同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。本次合并预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。本次收购与合并尚处于筹划阶段，存在不确定性。  国联证券“蛇吞象”，若成功合并有望跻身行业中上游。国联证券是总部位于江苏无锡的中小型国资券商，资产规模处于行业中下游位置，经营业绩处于行业中游水平。国金证券是总部位于四川成都的中型民营券商，资产规模及经营业绩处于行业中上游位置。无论在资产规模还是经营业绩上国金证券均处于领先水平，若此次合并最终顺利实施，国联证券将完成“蛇吞象”，公司有望由区域型中小券商一举转变成为全国性中型券商。  整合存在不确定性，预计难以实现“1+2＞3”。我们认为，两家券商即使实施合并，后续整合仍然存在较大难度。一是经营理念和机制存在差别。国联证券是国资背景券商，其市场化程度与民营券商存在一定差异，合并后在经营理念引导上和激励机制转变上存在难度。二是合并后存在人员流失可能。国金证券的优势业务在于经纪和投行，若在业务整合阶段未能妥善处理人员安排和薪酬等问题，或将引起专业人才和团队的流失，降低合并对业务发展的积极影响。  券业并购整合提速，行业集中度将进一步提升。此前，证监会鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组。此次国联证券拟合并国金证券，一方面符合目前监管支持并购整合的政策导向，另一方面表明在《金融控股公司监督管理试行办法》落地实施的背景下，监管层更加关注民营性质非金融企业控股券商的经营运作情况，将主动防范化解系统性金融风险放在更加重要位置。此外，本次并购也为中小券商转型发展带来一定的借鉴意义，国有背景中小券商可更加关注行业内其他民营券商的并购整合机会。在行业并购重组进程加速推进的刺激下，券商板块或将出现短期交易性机会，但仍需注意相关风险。推荐关注航母级券商第一候选、存在一定并购预期的中信证券（600030.SH）。维持行业“同步大市”评级。  风险提示：证券行业并购整合进程不及预期；政策收紧导致证券公司业务发展不及预期；金融监管趋严。 -10%-4%2%8%14%20%26%32%2019-092020-012020-05证券沪深300行业点评 证券 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 事件：国联证券拟受让长沙涌金持有的国金证券7.82%股份并吸收合并国金证券 国联证券（601456.SH）公告，公司于2020年9月18日与长沙涌金（集团）有限公司签订了《国联证券股份有限公司与长沙涌金（集团）有限公司关于国金证券股份有限公司之股份转让意向性协议》，拟受让长沙涌金持有的国金证券股份有限公司约7.82%的股份。 同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。双方于2020年9月18日签署关于本次合并的《国联证券股份有限公司与国金证券股份有限公司之吸收合并意向性协议》。本次合并预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。本次收购与合并尚处于筹划阶段，存在不确定性。 2 国联证券“蛇吞象”，若成功合并有望跻身行业中上游 国联证券是总部位于江苏无锡的中小型国资券商，第一大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司（22.87%），实际控制人为无锡市国资委。国联证券2020年中报显示，报告期公司实现营业收入8.22亿元（同比-3.42%），归母净利润3.21亿元（同比-9.84%），加权净资产收益率3.90%，期末总资产、净资产分别为369.32亿元、83.89亿元。国联证券各项业务发展较为均衡，经纪业务相对较好，是首批获得基金投顾资格的证券公司之一。据中国证券业协会发布的2019年证券公司经营业绩排名，国联证券资产规模处于行业中下游位置，经营业绩处于行业中游水平。 国金证券是总部位于四川成都的中型民营券商，第一大股东为长沙涌金（集团）有限公司（18.09%），实际控制人为自然人陈金霞。国金证券2020年中报显示，报告期公司实现营业收入28.96亿元（同比+51.36%），归母净利润10.02亿元（同比+61.24%），加权净资产收益率4.73%，期末总资产、净资产分别为653.58亿元、215.46亿元。公司经纪业务依托互联网取得较大发展，投行业务在中小券商中处于领先水平。据中国证券业协会发布的2019年证券公司经营业绩排名，国金证券资产规模及经营业绩处于行业中上游位置。 表1：国联证券及国金证券2019年主要财务指标排名 国联证券 国金证券 国联+国金（静态排名） 总资产 55 33 21 净资产 59 23 19 营业收入 51 21 20 净利润 43 21 17 代理买卖证券业务收入（含席位租赁） 49 21 19 代销金融产品收入 44 13 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 两融利息收入 51 32 21 投行业务收入 50 16 11 股权承销收入 31 16 14 债券承销收入 45 15 11 证券投资收入 55 26 22 资料来源：中国证券业协会，财信证券 虽然目前两家券商的市值基本处于同一水平，但资产规模和经营情况仍有较大差异，国联证券资产规模约为国金证券的一半，经营业绩仅为国金证券的三分之一，各项业务的行业排名均落后于国金证券。若此次合并最终顺利实施，国联证券将完成“蛇吞象”，资产规模及经营业绩预计将出现一定幅度的提升，公司有望由区域型中小券商一举转变成为全国性中型券商。 3 整合存在不确定性，预计难以实现“1+2＞3” 目前，国联证券对长沙涌金持有的国金证券股权的收购与两家券商后续合并事项尚处于筹划阶段。我们认为，两家券商即使实施合并，后续整合仍然存在较大难度。一是经营理念和机制存在差别。国金证券是民营背景券商，经营机制十分灵活，激励机制市场化程度较高；而国联证券是国资背景券商，虽然近期持续引入头部券商管理团队并进行业务改革，但其市场化程度仍与民营券商存在一定差异，合并后在经营理念引导上和激励机制转变上存在难度。二是合并后存在人员流失可能。国金证券的优势业务在于经纪和投行，而上述两项业务均为轻资产业务，对专业人才和团队的依赖性较高。若在业务整合阶段未能妥善处理人员安排和薪酬等问题，或将引起专业人才和团队的流失，降低合并对业务发展的积极影响。整体来看，两家券商合并后整合难度较大，预计“1+2＞3”不易实现。 4 券业并购整合提速，行业集中度将进一步提升 此前，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展。此次国联证券拟合并国金证券，一方面符合目前监管支持并购整合的政策导向，另一方面表明在《金融控股公司监督管理试行办法》落地实施的背景下，监管层更加关注民营性质非金融企业控股券商的经营运作情况，将主动防范化解系统性金融风险放在更加重要位置。此外，本次并购也为中小券商转型发展带来一定的借鉴意义，国有背景中小券商可更加关注行业内其他民营券商的并购整合机会。 我们认为，监管导向下证券行业并购整合将持续提速，行业集中度将进一步提升。在行业并购重组进程加速推进的刺激下，券商板块或将出现短期交易性机会，但仍需注意相关风险。推荐关注航母级券商第一候选、存在一定并购预期的中信证券（600030.S H）。维持行业“同步大市”评级。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 5 风险提示 证券行业并购整合进程不及预期；政策收紧导致证券公司业务发展不及预期；金融监管趋严。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深300指数15%以上 谨慎推荐 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 中性 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5% 回避 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不