白糖：尚难轻言转市，仍有补涨需求

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 白糖：尚难轻言转市，仍有补涨需求 周小球 投资咨询从业资格号：Z0001891 zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 绝对估值偏高，边际驱动向下，纽约原糖价格高位剧烈波动，但尚难轻言转市。北半球产量不及预期，贸易流偏紧，强现实导致纽约原糖价格估值明显偏高。市场面临23/24榨季南半球巴西产量大幅增长的弱预期的影响，边际驱动向下。不过，由于弱预期向弱现实转变受制于天气变化以及物流瓶颈，在贸易流格局无法确认完全扭转以前，预计纽约原糖价格维持高位剧烈波动为主，尚难轻言转市。 相对估值偏低，国内糖价仍有补涨需求。国储拍卖数量有限，预计22/23榨季国内食糖市场的供应缺口仍需要配额外进口来填补。相对于拍卖而言，配额外进口的成本更高，配额外进口成本高提拉国内价格。虽然国内糖价已经明显上涨，但是相对估值依然偏低，仍有补涨需求。 2023年05月11日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 糖价屡创新高，但内外价差扩大，基差明显走高 纽约原糖期货价格屡创新高，但内外基差扩大。截至5月10日收盘，纽约原糖主力合约价格为26.64美分/磅，前高为2016年9月28日的23.81美分/磅，创十年来新高。纽约原糖2303合约摘牌价22.10美分/磅，2305合约摘牌价27.05美分/磅，摘牌价亦屡创新高。纽约原糖屡创新高阶段，内外价差却在不断扩大，3月份以来，配额外进口利润由-300元/吨走低至-1150元/吨附近。 国内白糖价格跟随纽约原糖不断上涨，但基差不断走高。随着纽约原糖价格屡创新高，配额外进口成本大幅飙升往上提拉国内糖价，基差视角，白糖基差在22年4季度逐渐转负，市场呈现为原糖拉着国内涨，期货拉着现货涨的局面。不过，23年4月份以来基差结构发生了明显变化。SR2301合约进入交割月前后，基差一度低至-200元/吨；SR2305合约进入交割月前后，基差最高为+175元/吨，价格在加速拉升阶段，国内期货明显滞涨。 图1：纽约原糖期货价格创十年高点 图2：内外价差持续扩大 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：SR2301合约负基差进入交割月 图4：SR2305合约正基差进入交割月 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 51015202530354020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美分/磅close-1500-1000-5000500100015002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04元/吨进口利润50005200540056005800600062006400-400-300-200-10001002003002022/1/282022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31元/吨元/吨基差sr2301:close商品基差-主流现货价格-白糖-sr500055006000650070007500-300-250-200-150-100-500501001502002502022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04元/吨元/吨基差sr2305:close商品基差-主流现货价格-白糖-sr 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 市场的担忧：国际糖价下跌、国内拍卖 我们认为，在纽约原糖价格屡创新高的背景下，内外价格扩大、基差走高的核心原因是市场提前预判国际糖价下跌，另外就是预判国储拍卖会打压价格。 纽约原糖估值偏高，而驱动边际往下，市场预判价格回落。纽约原糖价格通常采用泰国、印度和巴西等主要出口国的核心边际平价来定价。估值方面，截至5月9日收盘，纽约原糖主力合约价格为26.18美分/磅，罕见高于主产国印度国内的现货平价，估值明显偏高。边际驱动方面，目前糖醇比平价明显偏低，叠加甘蔗产量预增，巴西开榨存在扭转贸易流偏紧格局的可能性，市场预判纽约原糖价格将回落。 高糖价或触发国储拍卖，压制涨价预期。4月份，CAOC预计22/23榨季中国食糖产量为900万吨，消费量为1560万吨，产销差-660万吨。扣除能够进口进来的部分，预计22/23榨季表观供应缺口为400-460万吨，这部分缺口需要通过配额外进口以及国储拍卖等来填补。高价是触发国储拍卖的重要指标。目前，广西现货价格已经站上7000元/吨，处于相对较高的位置，存在触发国储拍卖的预期。 图5：纽约原糖定价锚点偏高 图6：巴西糖醇比平价偏低 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 图7：22/23榨季产销差-660万吨 图8：配额外进口窗口未能打开 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：沐甜科技，同花顺，国泰君安期货研究 510152025302020-01-102021-01-102022-01-102023-01-10美分/磅巴西乙醇折原糖纽约原糖-700-600-500-400-300-200-100018/1919/2020/2121/2222/23万吨产销差500055006000650070007500800085002022-102022-102022-112022-112022-122022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-04元/吨南宁现货价格白糖期货指数配额外进口成本 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 估值偏高、驱动向下，是弱预期的核心 国内跟随为主，核心看国际市场。国内市场的核心驱动力来源于国际市场。3月中下旬以来，糖价加速上涨阶段内外价差扩大，而期间国内基本面环比边际偏多，反映国内市场总体仍是跟随为主，核心驱动在国际市场。国储拍卖的数量有限，供应缺口仍需要配额外进口填补。国储拍卖的价格一般是贴近现货价格去竞拍，成本远低于配额外进口成本，国际市场的边际影响力更大。 强现实：北半球产量不及预期，贸易流偏紧格局尚未改观。1季度以来，北半球主产国产量被不断下调。1月份，ISMA将22/23榨季印度食糖产量由3650万吨下调至3400万吨，3月份进一步下调至3280万吨，累计下调370万吨。OCSB报告称22/23榨季泰国甘蔗产量0.94亿吨，低于此前预估的1.06亿吨。CAOC将中国22/23榨季产量由1005万吨下调至900万吨，累计下调100万吨。印度、泰国和中国22/23榨季产量较预期累计下调550-600万吨，贸易流偏紧的格局被不断强化。 图9：北半球22/23榨季产量低于预期 图10：主产国出口量下降 资料来源：各主产国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：各主产国糖业协会，国泰君安期货研究 弱预期：南半球巴西产量预计大增，扭转贸易流偏紧的格局。北半球生产已成定局，市场焦点转移到南半球的生产上。基于良好的天气以及较高的生产利润，各大机构纷纷上调23/24榨季的巴西食糖产量。甘蔗产量预估值区间为同比增加6-8%，MIX普遍预计在47-48%，食糖产量预估值为同比增加10-13%。咨询机构StoneX预计23/24榨季巴西中南部甘蔗产量同比+6.2%至5.92亿吨。咨询机构Datagro预计23/24榨季巴西中南部甘蔗产量同比增加6.9%至5.9亿吨，食糖产量同比增加13.1%至3830万吨。UNICA数据显示22/23榨季巴西中南部食糖产量为3373万吨，按照平均增幅计算，其23/24榨季食糖产量同比增加400万吨左右。巴西产量增加，有望扭转全球食糖贸易流偏紧的格局。23/24榨季伊始，巴西糖厂快速进入开工状态，截至4月16日，中南部甘蔗压榨量同比+157%，食糖产量同比+313%，MIX同比增加12个百分点。 弱预期的不确定性：天气变化，物流瓶颈。历时两年半的三峰拉尼娜大概率在2023年转为厄尔尼诺，巴西中南部降雨概率增加，虽然有利于甘蔗的生长，但是可能导致压榨阶段性骤减，影响供应的节奏。因为大豆和玉米产量大幅增加，巴西物流瓶颈短期内仍影响食糖的出口，同样可能会阶段性影响市场供应节奏。 05001000150020002500300035004000印度泰国中国万吨预期产量实际产量0500100015002000250030003500400045005000巴西印度泰国合计万吨21/22实际出口量22/23预计出口量 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图11：巴西中南部甘蔗产量微增 图12：巴西中南部制糖用蔗比例微增 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 图13：巴西中南部食糖产量微增 图14：巴西食糖出口量微增 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 4. 结论：国际尚难轻言转市，国内仍有补涨需求 绝对估值偏高，边际驱动向下，纽约原糖价格高位剧烈波动，但尚难轻言转市。因为北半球产量不及预期，现阶段国际食糖市场处于贸易流偏紧的强现实之中，纽约原糖价格屡创新高，导致估值明显偏高。基于良好的天气以及较高的生产利润，市场面临23/24榨季南半球巴西产量大幅增长的弱预期的影响，边际驱动向下。不过，由于弱预期向弱现实转变受制于天气变化以及物流瓶颈，在贸易流格局无法确认完全扭转以前，预计纽约原糖价格维持高位剧烈波动为主，尚难轻言转市。 相对估值偏低，国内糖价仍有补涨需求。从定价机制来看，国内糖价的趋势主要由国际糖价决定。国储拍卖数量有限，预计22/23榨季国内食糖市场的供应缺口仍需要配额外进口来填补。相对于拍卖而言，配额外进口的成本更高，配额外进口成本高提拉国内价格。虽然国内糖价已经明显上涨，但是相对估值依然偏低，仍有补涨需求。 40000045000050000055000060000065000017/1818/1919/2020/2121/2222/23千吨甘蔗总量46.4635.234.3346.0745.0245.85303234363840424446485017/1818/1919/2020/2121/2222/23%食糖MIX24000260002800030000320003400036000380004000017/1818/1919/2020/2121/2222/23千吨食糖产量050010001500200025003000350017/1818/1919/2020/2121/2222/23万吨出口量 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了