公司中报点评报告：降本发力对冲疫情影响，HJT项目启动转型再进一步

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山煤国际（600546.SH） 2020年08月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/8/28 当前股价(元) 12.08 一年最高最低(元) 16.71/5.78 总市值(亿元) 239.48 流通市值(亿元) 239.48 总股本(亿股) 19.82 流通股本(亿股) 19.82 近3个月换手率(%) 109.33 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司事件点评报告-首期3GW异质结（HJT）项目启动，转型新能源再进一步》-2020.8.25 《公司首次覆盖报告-矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点》-2020.5.25 降本发力对冲疫情影响，HJT项目启动转型再进一步 ——公司中报点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 事件：8月28日山煤国际发布2020年中报，2020H1实现总营收180亿元（同比-9.2%），归母净利润4.5亿元（同比-12%） ⚫ 业绩下滑但符合预期，降本发力稳住基本面。维持“买入”评级 上半年公司业绩下滑主要因为疫情影响下，煤炭“量价”均有所下降，但相较于行业平均20%左右的利润跌幅，公司业绩韧性犹存，符合预期。公司在成本领先战略指引下降本发力明显，多方面均有体现：自产煤吨煤成本同比-18.6%；管理费用同比-7%；融资结构优化致财务费用大幅下降（同比-16.2%）。销售费用增幅较大（同比+66.7%）主因转型港口销售运费增加。另外公司积极偿还借款，资产负债率降至72.7%（2019年末76%）。整体来看，公司主业经营韧性犹在，为转型光伏立稳根基。随着一期HJT项目启动，转型确定性进一步增强，看好未来业绩成长潜力。我们维持公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14/16.6亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7/0.84元，PE分别为25.2x/17.2x/14.4x。维持“买入”评级。 ⚫ “量价”皆降但降本有所对冲，煤炭毛利率基本稳定 煤炭产量增&销量减。2020H1煤炭产/销量分别为1957/5571万吨（同比+6.9%/-5.2%），销量下滑除疫情原因外，还因公司优化业务结构压减贸易煤销售。吨煤价格&成本均下降。2020H1吨煤价格/成本分别为320/257元/吨（同比-4.4%/-3.5%），吨煤毛利63元/吨（同比-7.8%）。若假设自产煤销量等于产量，自产煤吨煤成本或同比降18.6%，体现出公司优秀的成本控制能力。煤炭毛利率基本稳定，2020H1为19.7%（同比-0.7pct）。 ⚫ 首期3GW异质结项目启动，转型新能源再进一步 近期公司正式启动一期3GW异质结项目（预计2021年3月出片），是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步，有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动，激发中长期增长潜力。HJT是下一代高效电池的主要发展方向，潜力大且供给格局尚未稳定。公司规划的10GW项目全球规模领先，有望通过规模效应实现降本，在市场成熟之前实现“抢跑”，抢先构筑技术和产能规模护城河。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT项目进度不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 38,143 37,657 32,051 35,770 37,424 YOY(%) -6.8 -1.3 -14.9 11.6 4.6 归母净利润(百万元) 220 1,173 949 1,395 1,665 YOY(%) -42.3 432.8 -19.1 47.1 19.3 毛利率(%) 20.0 22.0 20.8 22.5 23.4 净利率(%) 0.6 3.1 3.0 3.9 4.4 ROE(%) 14.2 15.2 11.1 14.0 14.3 EPS(摊薄/元) 0.11 0.59 0.48 0.70 0.84 P/E(倍) 108.8 20.4 25.2 17.2 14.4 P/B(倍) 6.8 3.7 3.3 2.8 2.3 -40%0%40%80%120%160%2019-082019-122020-04山煤国际沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 21,226 14,710 14,521 17,277 20,505 营业收入 38,143 37,657 32,051 35,770 37,424 现金 10,217 7,801 4,945 8,753 10,414 营业成本 30,502 29,361 25,373 27,738 28,677 应收票据及应收账款 4,158 2,717 4,290 3,219 4,547 营业税金及附加 1,101 1,104 877 1,011 1,054 其他应收款 651 865 516 973 594 营业费用 343 1,018 867 967 1,012 预付账款 2,437 1,293 2,513 1,563 2,652 管理费用 1,259 1,375 1,171 1,306 1,367 存货 1,664 1,487 1,267 1,742 1,364 研发费用 93 139 105 122 126 其他流动资产 2,098 548 990 1,027 935 财务费用 1,425 1,152 1,140 1,129 1,117 非流动资产 27,110 28,531 28,926 29,290 29,541 资产减值损失 564 -72 100 100 100 长期投资 59 141 241 341 441 其他收益 13 13 12 12 12 固定资产 13,296 15,486 18,032 19,411 20,152 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 6,810 6,539 6,699 6,835 6,946 投资净收益 3 110 - 0 - 0 - 0 其他非流动资产 6,945 6,364 3,954 2,703 2,002 资产处置收益 3 3 - 0 - 0 - 0 资产总计 48,335 43,241 43,447 46,566 50,046 营业利润 2,874 2,774 2,431 3,408 3,983 流动负债 30,161 23,095 20,923 21,315 21,845 营业外收入 11 12 11 11 11 短期借款 11,135 9,584 9,584 9,584 9,584 营业外支出 489 267 321 331 317 应付票据及应付账款 7,493 3,446 6,242 4,406 6,528 利润总额 2,396 2,519 2,120 3,088 3,677 其他流动负债 11,533 10,065 5,097 7,325 5,733 所得税 984 939 842 1,208 1,435 非流动负债 8,205 9,745 10,964 11,811 12,518 净利润 1,412 1,580 1,278 1,880 2,243 长期借款 6,412 7,069 8,162 9,055 9,749 少数股东损益 1,192 407 329 484 578 其他非流动负债 1,793 2,676 2,801 2,756 2,770 归母净利润 220 1,173 949 1,395 1,665 负债合计 38,365 32,840 31,887 33,126 34,363 EBITDA 4,188 4,474 3,806 4,912 5,546 少数股东权益 4,472 1,964 2,293 2,778 3,356 EPS(元) 0.11 0.59 0.48 0.70 0.84 股本 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 资本公积 1,278 3,352 3,352 3,352 3,352 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 73 907 2,057 3,749 5,768 成长能力 归属母公司股东权益 5,498 8,437 9,267 10,662 12,327 营业收入(%) -6.8 -1.3 -14.9 11.6 4.6 负债和股东权益 48,335 43,241 43,447 46,566 50,046 营业利润(%) 37.0 -3.5 -12.4 40.2 16.9 归属于母公司净利润(%) -42.3 432.8 -19.1 47.1 19.3 获利能力 毛利率(%) 20.0 22.0 20.8 22.5 23.4 净利率(%) 0.6 3.1 3.0 3.9 4.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.2 15.2 11.1 14.0 14.3 经营活动现金流 3,761 3,223 2,537 5,518 3,487 ROIC(%) 6.3 6.8 5.6 7.1 7.6 净利润 1,412 1,580 1,278 1,880 2,243 偿债能力 折旧摊销 994 1,151 1,134 1,265 1,364 资产负债率(%) 79.4 75.9 73.4 71.1 68.7 财务费用 1,425 1,152 1,140 1,129 1,117 净负债比率(%) 140.0 137.3 125.7 87.6 70.2 投资损失 -3 -110 - 0 - 0 - 0 流动比率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 营运资金变动 -304 -1,476 -1,007 1,244 -1,237 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 其他经营现金流 237 927 -7 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 -4,782 1,345 -1,529 -1,629 -1,615 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出 480 680 1,054 22,523 22,499 应收账款周转率 7.8 11.0 9.1 9.5 9.6 长期投资 -42 -79 -100 - 0 -100 应付账款周转率 4.8 5.4 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流 -4,345 1,945 -575 20,894 20,783 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1,769 -3,687 -3,865 -81 -210 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.59 0.48 0.70 0.84 短期借款 -1,865 -1,551 - 0 - 0 - 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.90 1.63 1.28 2.78 1.76 长期借款 -3,089 658 1,093 893 693 每股净资产(最新摊薄) 1.76 3.25 3.67 4.37 5.21 普通股增加 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 估值比率 资本公积增加 -1,512 2,074 - 0 - 0 - 0 P/E 108.8 20.4