公司事件点评报告：首期3GW异质结（HJT）项目启动，转型新能源再进一步

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 山煤国际（600546.SH） 2020年08月25日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/8/25 当前股价(元) 13.40 一年最高最低(元) 16.71/5.78 总市值(亿元) 265.65 流通市值(亿元) 265.65 总股本(亿股) 19.82 流通股本(亿股) 19.82 近3个月换手率(%) 108.31 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点》-2020.5.25 首期3GW异质结（HJT）项目启动，转型新能源再进一步 ——公司事件点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 事件：8月21日山煤国际发布公告，拟组建合资公司光电科技，将先行启动建设10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目 ⚫ 首期3GW异质结项目启动，转型新能源再进一步。维持“买入”评级 一期HJT项目启动是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步。长期以来公司以煤为主，业务结构单一，谋划转型有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动，激发中长期增长潜力。在山西国改持续深化背景下，省内煤企间的专业化整合也将有望助推公司转型深化，看好公司新能源转型前景。考虑到HJT项目带来业绩增长预期，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14(+2.4)/16.6(+3)亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7(+0.12)/0.84(+0.15)元，PE分别为28x/19x/16x。维持“买入”评级。 ⚫ 进军光伏势在必行，加速布局HJT有望实现“抢跑” 公司转型存在充足必要性。由于公司在煤炭资源储量及产能方面并不占优，单一的煤炭业务无法完全突出公司的竞争优势，转型成为必然。也正是因此，公司在非煤业务转型上包袱较轻，且获得更多的政策支持。此次HJT项目启动也均已顺利获得省内政策以及山西国运的支持。HJT具备长远成长性。HJT是下一代高效电池的主要发展方向，技术潜力大，且供给格局尚未稳定，适合作为新能源转型突破口。公司规划的10GW项目全球规模领先，有望通过规模效应实现降本，在HJT市场成熟之前实现“抢跑”，抢先构筑技术和产能规模护城河。 ⚫ 合作方具备专业光伏背景，项目有序推进未来可期 合作方具备资深专业性。两个合作方中，珺华思越作为财务投资者可在资本市场运作等方面提供支持。宁波齐贤则是员工持股平台，股东成员深耕光伏产业多年，将在项目中担任核心职位，其中邹西原曾在协鑫集成、天合光能任职核心管理层。项目规划体现高效性。一期项目预计2021年3月出片，其中基础设施建设预计在3个月内完成，后续将快速推进设备安装调试工作。项目32亿元投资中包含10GW项目所需土地等基础设施。上游方面，公司将招标吸引国内外设备生产商；下游方面，或将专注于中高端市场，目前已有下游企业表示出战略合作意向。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT项目进度不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 38,143 37,657 32,051 35,770 37,424 YOY(%) -6.8 -1.3 -14.9 11.6 4.6 归母净利润(百万元) 220 1,173 949 1,395 1,665 YOY(%) -42.3 432.8 -19.1 47.1 19.3 毛利率(%) 20.0 22.0 20.8 22.5 23.4 净利率(%) 0.6 3.1 3.0 3.9 4.4 ROE(%) 14.2 15.2 11.1 14.0 14.3 EPS(摊薄/元) 0.11 0.59 0.48 0.70 0.84 P/E(倍) 120.7 22.7 28.0 19.0 16.0 P/B(倍) 7.6 4.1 3.7 3.1 2.6 -40%0%40%80%120%160%2019-082019-122020-04山煤国际沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 1、 首期异质结项目启动，转型新能源再进一步 8月21日，公司发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目的公告》，与珺华思越、宁波齐贤共同出资成立合资公司光电科技，拟先行启动10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW规模的项目建设。 1.1、 公司转型存在充足必要性 相较于山西省内其他国有煤企集团，山煤集团煤炭生产业务起步相对较晚，整合矿居多，在煤炭资源储量及产能方面并不占优，因此在山西国改强调专业化整合背景下，单一的煤炭业务无法完全突出公司的竞争优势，转型成为必然。也正是因此，公司在非煤业务转型上包袱较轻，且获得更多的政策支持。此次HJT项目启动也均已顺利获得省内政策以及山西国运的支持。 1.2、 HJT项目具备长远成长性 相对于目前技术相对成熟且较为主流的PERC技术，HJT具备光电转换效率高、制造工序少、使用寿命长等诸多优势，并且随着工艺不断成熟，成本逐年下降，是下一代高效电池的主要发展方向，技术潜力大。同时，由于HJT目前尚未形成成熟稳定的供给格局，适合作为传统能源企业向新能源转型的突破口。公司规划的10GW项目是目前全球范围内规模最大的HJT项目，或有潜力通过规模效应进一步降低量产成本，亦有可能在HJT市场成熟之前实现“抢跑”，从而构筑技术和规模护城河。 1.3、 合作方具备资深专业性 合资公司出资构成中，公司出资8.85亿元（占比88.5%），其余11.5%由珺华思越(8%)、宁波齐贤(3.5%)两家合作方出资构成。其中珺华思越是财务投资者，可为公司在资本市场运作等方面提供支持。宁波齐贤则是作为项目公司高层管理团队的员工持股平台，股东成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历，将在项目公司中分别任职生产管理、供应链管理、技术研发及市场营销等各关键职位，其中最大持股股东邹西原先生曾在协鑫集成、天合光能任职核心管理层，具备资深的光伏产业生产经营管理经验，有望带领团队通过量产降本等方面打造出项目竞争优势。 1.4、 项目规划体现高效性 根据公司规划，一期3GW项目预计于2021年3月出片，其中基础设施建设预计在3个月内完成，后续公司将快速推进设备安装调试等工作。同时，项目规划所需的32亿元投资中已经包含了10GW项目所需的土地建设、动力设备等基础设施的总体规划。上游方面，公司将以招标的形式吸引国内外设备生产商参与项目；下游方面，公司或将专注于中高端市场，目前已有下游企业表示出战略合作意向。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 2、 投资建议：看好公司转型前景，维持“买入”评级 此次正式启动HJT一期3GW项目的投资建设，公司在非煤业务上向光伏新能源转型的战略规划再进一步。长期以来，公司主业以煤为主，结构较为单一，谋划转型新能源有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动模式，激发公司中长期增长潜力。在山西国改持续深化背景下，省内煤企集团间的专业化整合也将有望助推公司转型深化，看好公司新能源转型前景。考虑到HJT项目带来业绩增长预期，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度分别实现归母净利润9.5/14(+2.4)/16.6(+3)亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7(+0.12)/0.84(+0.15)元，PE分别为28x/19x/16x。维持“买入”评级。 3、 风险提示 经济恢复不及预期。当前受疫情冲击影响，经济不确定性提升，社会总需求整体较为疲弱。随着疫情逐渐受控制，复工复产也在逐步推进。由于公司主业专注与煤炭，如果经济恢复不及预期，下游煤炭需求持续低迷将会对公司业绩产生严重影响。 贸易业务坏账风险。公司煤炭贸易规模整体较大，高额坏账曾是公司2014-2015年业绩大幅亏损的主要原因之一。如果坏账损失超过预期，将会再次对公司业绩形成拖累，同时也会带来较大的诉讼成本。 HJT项目进度不及预期。目前公司与钧石能源签订的框架协议仅为双方初步合作意向，项目建设能否如期投入实施存在不确定性。同时，专业人才储备、项目资金筹集、政府部门审批等各方面均会对项目预期进度产生影响。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 21,226 14,710 14,521 17,277 20,505 营业收入 38,143 37,657 32,051 35,770 37,424 现金 10,217 7,801 4,945 8,753 10,414 营业成本 30,502 29,361 25,373 27,738 28,677 应收票据及应收账款 4,158 2,717 4,290 3,219 4,547 营业税金及附加 1,101 1,104 877 1,011 1,054 其他应收款 651 865 516 973 594 营业费用 343 1,018 867 967 1,012 预付账款 2,437 1,293 2,513 1,563 2,652 管理费用 1,259 1,375 1,171 1,306 1,367 存货 1,664 1,487 1,267 1,742 1,364 研发费用 93 139 105 122 126 其他流动资产 2,098 548 990 1,027 935 财务费用 1,425 1,152 1,140 1,129 1,117 非流动资产 27,110 28,531 28,926 29,290 29,541 资产减值损失 564 -72 100 100 100 长期投资 59 141 241 341 441 其他收益 13 13 12 12 12 固定资产 13,296 15,486 18,032 19,411 20,152 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 6,810 6,539 6,699 6,835 6,946 投资净收益 3 110 - 0 - 0 - 0 其他非流动资产 6,945 6,364 3,954 2,703 2,002 资产处置收益 3 3 - 0 - 0 - 0 资产总计 48,335 43,241 43,447 46,566 50,046 营业利润 2,874 2,774 2,431 3,408 3,983 流动负债 30,161 23,095 20,923 21,315 21,845 营业外收入 11 12 11 11 11 短期借款 11,135 9,584 9,584 9,584 9,584 营业外支出 489 267 321 331 317 应付票据及应付账款 7,493 3,446 6,242 4,406 6,528 利润总额 2,396 2,519 2,120 3,088 3,677 其他流动负债 11,533 10,065 5,097 7,325 5,733 所得税 984 939 842 1,208 1,435 非流动负债 8,205 9,745 10,964 11,811 12,518 净利润 1,412 1,580 1,278 1,880 2,243 长期借款 6,412 7,069 8,