公司中报点评报告：“价稳&降本”对冲疫情影响，关注山西国改

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 西山煤电（000983.SZ） 2020年08月18日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/8/17 当前股价(元) 4.22 一年最高最低(元) 6.32/3.66 总市值(亿元) 172.87 流通市值(亿元) 172.87 总股本(亿股) 40.97 流通股本(亿股) 40.97 近3个月换手率(%) 49.52 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者》-2020.6.6 “价稳&降本”对冲疫情影响，关注山西国改 ——公司中报点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 事件：8月17日西山煤电发布2020年中报，2020H1实现总营收142亿元（同比-16.4%），归母净利润10.8亿元（同比-14.5%） ⚫ “价稳&降本”对冲疫情影响，聚焦精煤业绩韧性犹存。维持“买入”评级 2020年上半年在疫情冲击下，公司业绩韧性犹存，归母净利润/扣非净利润同比降幅分别为14.5%/17.1%，好于预期。营收同比减小主要源于疫情影响煤炭销量下滑（同比-20%），但吨煤价格受疫情影响较小，同时公司合理控制成本，吨煤成本下降3.6%，期间费用同比下降25%，其中销售费用降幅较大（-42%），“价稳&降本”均助力公司对冲疫情影响，体现出经营韧性。我们上调公司盈利预测，预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润17.6(+2.2)/18.1(+1)/18.8(+0.1)亿元，同比增速3%/2.5%/4.2%；EPS分别为0.43(-0.06)/0.44(-0.1)/0.46(-0.13)元，对应当前股价PE分别为9.8x/9.6x/9.2x。维持“买入”评级。 ⚫ 煤炭销量下滑，但精煤比例提升&价稳支撑稳定毛利率 煤炭产量稳定，销量下滑，炼焦煤占比提升。2020H1产销量1349/1038万吨（同比-9%/-20%），销量下滑致产销率下降11pct至77%。其中炼焦煤销量492万吨，占比提升1.7pct至47.4%。炼焦煤价格稳定致吨煤平均价格降幅小。上半年炼焦煤单价为942元/吨（同比-1.7%），其中焦/肥煤单价基本稳定，煤炭吨煤价格645元/吨（同比-5%），得益于公司炼焦精煤的品质优势。吨煤成本小降，毛利稳定。吨煤成本276元/吨（同比-3.6%），吨煤毛利370元/吨（同比-6%），煤炭毛利率57.3%（同比仅-0.6pct）。发电毛利改善，为1.5亿元（前值0.1亿元），电力产销量稳定；焦化毛利下滑，为2亿元（同比-17%），焦炭产销量同比基本持平。 ⚫ 经济复苏推动业绩改善，山西国改利好焦煤龙头 公司作为国内炼焦煤龙头，具备炼焦精煤品质护城河，稳定的高售价与低成本造就了公司在疫情下的业绩韧性。随着下半年经济加速复苏，基建发力提振煤价，公司业绩或将进一步改善。目前集团证券化率较低（仅29%），随着山西煤企国改逐渐深化且注重专业化整合，山焦与山煤重组将带来强劲的资产注入预期，有望提升公司焦煤主业硬实力，看好公司在炼焦煤主业上的长足发展。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,271 32,955 31,378 32,195 32,949 YOY(%) 12.6 2.1 -4.8 2.6 2.3 归母净利润(百万元) 1,802 1,710 1,762 1,805 1,881 YOY(%) 14.9 -5.1 3.0 2.5 4.2 毛利率(%) 31.8 31.9 33.7 33.3 33.4 净利率(%) 5.6 5.2 5.6 5.6 5.7 ROE(%) 9.2 8.7 8.4 7.9 7.6 EPS(摊薄/元) 0.44 0.42 0.43 0.44 0.46 P/E(倍) 9.6 10.1 9.8 9.6 9.2 P/B(倍) 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 -32%-16%0%16%32%2019-082019-122020-04西山煤电沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 16,784 15,225 13,401 16,567 13,870 营业收入 32,271 32,955 31,378 32,195 32,949 现金 6,145 6,974 - 0 9,278 22 营业成本 22,015 22,450 20,796 21,474 21,947 应收票据及应收账款 6,089 2,307 7,895 2,063 7,934 营业税金及附加 1,403 1,373 1,347 1,381 1,413 其他应收款 664 629 659 640 691 营业费用 2,441 2,305 2,335 2,395 2,451 预付账款 451 333 454 347 469 管理费用 2,104 2,260 2,110 2,168 2,224 存货 3,213 2,783 3,176 2,861 3,293 研发费用 256 296 270 281 286 其他流动资产 221 2,198 1,217 1,378 1,461 财务费用 896 839 830 822 814 非流动资产 48,273 49,888 50,186 50,383 50,257 资产减值损失 199 -436 600 500 500 长期投资 2,545 2,990 3,391 3,805 4,220 其他收益 103 34 60 58 55 固定资产 28,017 28,419 31,887 33,156 33,151 公允价值变动收益 0 -0 - 0 - 0 - 0 无形资产 8,286 8,198 8,532 8,857 9,172 投资净收益 187 71 - 0 - 0 - 0 其他非流动资产 9,425 10,281 6,376 4,565 3,714 资产处置收益 1 0 - 0 - 0 - 0 资产总计 65,056 65,113 63,587 66,950 64,127 营业利润 3,248 3,076 3,149 3,232 3,367 流动负债 23,524 23,012 20,038 22,514 18,713 营业外收入 29 20 28 25 25 短期借款 4,679 3,394 5,388 3,394 3,394 营业外支出 47 61 65 60 62 应付票据及应付账款 12,242 13,874 9,054 14,723 9,739 利润总额 3,230 3,035 3,113 3,197 3,330 其他流动负债 6,604 5,744 5,596 4,396 5,579 所得税 1,081 1,015 1,031 1,064 1,107 非流动负债 18,119 18,971 17,706 16,461 15,217 净利润 2,149 2,021 2,082 2,133 2,223 长期借款 12,606 12,310 11,040 9,808 8,555 少数股东损益 347 310 320 328 341 其他非流动负债 5,514 6,661 6,666 6,653 6,661 归母净利润 1,802 1,710 1,762 1,805 1,881 负债合计 41,643 41,983 37,744 38,975 33,929 EBITDA 6,386 6,289 5,864 6,240 6,530 少数股东权益 3,619 2,677 2,997 3,325 3,666 EPS(元) 0.44 0.42 0.43 0.44 0.46 股本 3,151 3,151 4,097 4,097 4,097 资本公积 1,104 1,013 1,013 1,013 1,013 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 14,783 15,548 17,421 19,128 20,906 成长能力 归属母公司股东权益 19,794 20,453 22,845 24,651 26,532 营业收入(%) 12.6 2.1 -4.8 2.6 2.3 负债和股东权益 65,056 65,113 63,587 66,950 64,127 营业利润(%) 18.4 -5.3 2.4 2.6 4.2 归属于母公司净利润(%) 14.9 -5.1 3.0 2.5 4.2 获利能力 毛利率(%) 31.8 31.9 33.7 33.3 33.4 净利率(%) 5.6 5.2 5.6 5.6 5.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 9.2 8.7 8.4 7.9 7.6 经营活动现金流 7,156 7,534 -3,459 16,243 -4,376 ROIC(%) 6.1 5.7 5.2 5.4 5.4 净利润 2,149 2,021 2,082 2,133 2,223 偿债能力 折旧摊销 2,273 2,486 2,365 2,707 2,947 资产负债率(%) 64.0 64.5 59.4 58.2 52.9 财务费用 896 839 830 822 814 净负债比率(%) 82.3 72.3 92.6 39.0 63.4 投资损失 -187 -71 - 0 - 0 - 0 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动 1,786 1,801 -8,709 10,580 -10,360 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 其他经营现金流 239 459 -27 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 -3,055 -2,774 -2,663 -2,904 -2,821 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 3,030 1,927 1,357 22,821 22,811 应收账款周转率 4.6 7.8 6.2 6.5 6.6 长期投资 -36 -871 -401 -412 -415 应付账款周转率 2.0 1.7 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流 -60 -1,719 -1,707 19,504 19,575 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1,222 -4,777 -2,846 -2,067 -2,058 每股收益(最新摊薄) 0.44 0.42 0.43 0.44 0.46 短期借款 394 -1,284 - 0 - 0 - 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.75 1.84 -0.84 3.96 -1.07 长期借款 133 -296 -1,270 -1,232 -1,252 每股净资产(最新摊薄) 4.83 4.99 5.35 5.79 6.25 普通股增加 - 0 - 0 945 - 0 - 0 估值比率 资本公积增加 172 -91 - 0 - 0 - 0 P/E 9.6 10.1 9.8 9.6 9.2 其他筹资现金流 -1,921 -3,106 -2,521 -835 -806 P/B 0.9 0