2020年半年报点评：盈利边际改善，静待汛期表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月31日 长江电力（600900.SH） 公用事业 盈利边际改善，静待汛期表现 ——长江电力（600900.SH）2020年半年报点评 公司简报 ◆事件：长江电力发布2020年半年报。公司1H20营业收入199亿元，同比下滑2.2%；归母净利润79亿元，同比下滑7.8%。公司2Q20营业收入115亿元，同比下滑1.9%；归母净利润56亿元，同比下滑0.8%。 ◆三峡来水偏枯，电量降幅扩大：2Q20公司溪洛渡、三峡水库来水分别同比偏丰3.3%、偏枯10.6%。受来水总体偏枯等因素影响，公司2Q20发电量448亿千瓦时，同比减少8.9%；其中三峡电站2Q20发电量223亿千瓦时，同比减少10.4%，同比降幅较1Q20扩大6.5个百分点。 ◆有息负债扩张，财务费用下降：截至2020年6月底，我们测算公司有息负债规模约1494亿元，同比增加264亿元（增幅21.5%），有息负债增量主要由短期借款贡献（同比增加164亿元），我们判断主要与境外LDS项目并表等因素有关。受益于利率中枢下行，在有息负债规模扩张情况下公司2Q20财务费用仍实现同比减少0.9%，可见其融资成本控制能力。 ◆投资收益稳定业绩：1H20公司新增对外投资约319亿元，其中多次在二级市场增持A股优质电力公司股权（如国投电力、川投能源等）。2Q20公司投资收益17.2亿元，同比增长4.2亿元（增幅32.7%），有效弥补发电主业不足。2Q20公司归母净利润同比下滑0.8%，降幅较1Q20显著收窄（1Q20同比下滑21.5%）。 ◆LDS项目完成并表，国际化布局显现：2019年公司公布拟收购的秘鲁LDS项目（公司持股比例83.64%）于2020年4月24日完成资产交割，上述项目1H20贡献并表营业收入10.0亿元、并表净利润1.5亿元。截至2020年6月底，公司境外资产439亿元，占总资产比例13.2%。公司电力产业链延伸和国际化布局亦取得实质性进展。 ◆盈利预测与投资评级：暂不考虑乌东德、白鹤滩资产的注入，考虑到1H20业绩及来水、电价等情况，下调2020-2022年的EPS至1.01、1.06、1.06元（调整前分别为1.04、1.10、1.12元），当前股价对应PE分别为19、18、18倍，对应PB分别为2.7、2.5、2.4倍。看好公司水电龙头优势及优质的现金流回报，维持“增持”评级。 ◆风险提示：来水低于预期，上网电价超预期下行，综合融资成本超预期上行，投资进度及投资收益低于预期，汇率大幅波动的风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 51,214 49,874 51,367 53,867 53,879 营业收入增长率 2.1% -2.6% 3.0% 4.9% 0.0% 净利润（百万元） 22,611 21,543 22,310 23,248 23,272 净利润增长率 1.6% -4.7% 3.6% 4.2% 0.1% EPS（元） 1.03 0.98 1.01 1.06 1.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.9% 14.4% 14.2% 14.1% 13.6% P/E 18 19 19 18 18 P/B 2.9 2.8 2.7 2.5 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月28日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 于鸿光 (执业证书编号：S0930519060001) 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 220.00 总市值(亿元)：4177.80 一年最低/最高(元)：16.01/20.00 近3月换手率：7.78% 股价表现(一年) -16%-5%6%17%28%08-1911-1902-2005-20长江电力沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.27 -12.04 -22.97 绝对 2.26 13.23 4.84 资料来源：Wind 相关研报 融资成本下行，盈利韧性凸显——长江电力（600900.SH）2019年年报暨2020年一季报点评 ····································· 2020-04-30 投资再发力，整合大流域——长江电力（600900.SH）收购公告点评 ····································· 2019-12-31 来水同比偏枯，海外扩张可期——长江电力（600900.SH）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-31 2020-08-31 长江电力 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附图 图1：公司单季度发电量 -15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20单季度发电量（亿千瓦时）YoY% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图2：公司有息负债规模 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06有息负债（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司有息负债结构（%） 0%20%40%60%80%100%2017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06短期借款一年内到期的非流动负债其他流动负债长期借款应付债券长期应付款 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-08-31 长江电力 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：公司单季度财务费用 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0481216201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20财务费用（亿元）YoY% 资料来源：Wind，光大证券研究所 图5：公司单季度投资收益 -100%0%100%200%300%400%0481216201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20投资净收益（亿元）YoY% 资料来源：Wind，光大证券研究所 图6：公司单季度现金流 040801201601Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20自由现金流（亿元）资本性支出（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：自由现金流=经营现金流-资本性支出） 2020-08-31 长江电力 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 51,214 49,874 51,367 53,867 53,879 营业成本 19,005 18,697 20,266 21,958 22,283 折旧和摊销 12,223 12,059 11,234 11,375 11,453 税金及附加 1,289 1,169 1,204 1,262 1,263 销售费用 25 28 29 30 30 管理费用 801 814 838 879 879 研发费用 42 41 42 44 44 财务费用 5,854 5,211 4,069 3,703 3,458 投资收益 2,707 3,075 3,300 3,400 3,500 营业利润 27,392 26,933 28,219 29,390 29,421 利润总额 27,007 26,627 27,913 29,085 29,115 所得税 4,364 5,060 5,583 5,817 5,823 净利润 22,644 21,567 22,330 23,268 23,292 少数股东损益 33 24 20 20 20 归属母公司净利润 22,611 21,543 22,310 23,248 23,272 EPS(按最新股本计) 1.03 0.98 1.01 1.06 1.06 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 39,737 36,464 34,280 34,874 34,698 净利润 22,611 21,543 22,310 23,248 23,272 折旧摊销 12,223 12,059 11,234 11,375 11,453 净营运资金增加 -2,349 -3,669 262 423 8 其他 7,252 6,531 473 -172 -35 投资活动产生现金流 -9,226 -6,631 -870 -1,460 -900 净资本支出 -3,118 -2,705 -2,000 -1,500 -1,000 长期投资变化 21,487 40,258 -3,320 -3,360 -3,400 其他资产变化 -27,595 -44,185 4,450 3,400 3,500 融资活动现金流 -30,473 -27,874 -33,542 -26,116 -20,732 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -5,900 3,939 -14,513 -6,795 -1,000 无息负债变化 -5,167 -10,284 82 127 4 净现金流 134 1,983 -132 7,298 13,066 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 295,497 296,483 289,423 290,405 296,428 货币资金 5,337 7,323 7,191 14,489 27,555 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,626 2,944 3,033 3,180 3,181 应收票据 4 3 3 3 3 其他应收款（合计） 80 68 69 70 70 存货 219 222 268 317 326 其他流动资产 1,209 460 460 460 460 流动资产合计 9,485 11,035 11,039 18,536 31,612 其他权益工具 0 4,432 4,432 4,432 4,432 长期股权投资 21,487 40,258 43,578 46,938 50,338 固定资产 237,912 226,291 220,579 212,202 202,454 在建工程 6,618 6,821 3,208 1,643 897 无形资产 181 191 182 173 164 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,244 34 34 34 34 非流动资产合计 286,012 285,448 278,384 271,869 264,816 总负债 152,812 146,467 132,036 125,368