2020年半年报点评：运营收入同增50%表现亮眼，静待占比提升驱动戴维斯双击

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月28日 先河环保（300137.SZ） 环保 运营收入同增50%表现亮眼, 静待占比提升驱动戴维斯双击 ——先河环保（300137.SZ）2020年半年报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收4.79亿元同降28.53%，实现归属于上市公司股东的净利润6909万元同降28.06%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6490万元同降28.51%，实现经营活动产生的现金流量净额-1.02亿元。 ◆运营与咨询服务同增超50%表现亮眼 公司2020Q2实现营收3.07亿元同降25.8%，相比Q1的-32.9%环比改善。环境监测系统业务实现营收1.98亿元同降52.69%，主要受疫情冲击线下招标交付等活动受限所致。运营及咨询服务实现营收2.49亿元同增50.07%，表现亮眼。更为永续的商业模式在外部冲击下，表现出强大的市场竞争力与客户粘性。由于运营业务毛利率更高收入占比提升，上半年公司综合毛利率由去年同期的46.5%提升到50.4%。由于人员成本支出刚性，收入下降背景下，管理和研发费用率分别上涨2.8、2.6pcts，符合预期。销售费用率基本与去年持平。 ◆静待运营收入占比提升驱动戴维斯双击 公司积极由设备供应商向运营服务商转型。首先数据运营业务带来按年收费更稳健且持续的服务收入。其次高用户粘性，叠加单客户潜在年收入贡献提升，有望带来更稳健的现金流和业绩增长。单客户稳健可持续，且收入有望持续提升，并有良好的现金流贡献的运营业务，将抵消公司设备业务的周期性。公司作为覆盖城市数量与提供运营服务城市数量最多的头部公司，在政策驱动及排名压力地方改善环境质量的刚性需求背景下，随着监测区域扩大市场空间有望逐步扩张，尚处于成长早期的数据运营服务市场将给公司带来良好发展机遇。随着毛利率更高、粘性更强、营收和现金流更可持续的运营业务收入的持续增长，公司有望迎来戴维斯双击。 ◆投资建议： 维持公司2020-2022年EPS为0.55、0.72、0.93元/股，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 运营业务进展不达预期，市场竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,374 1,374 1,500 1,815 2,191 营业收入增长率 31.80% 0.02% 9.15% 21.00% 20.70% 净利润（百万元） 259 263 304 399 510 净利润增长率 37.87% 1.24% 15.73% 31.35% 27.75% EPS（元） 0.47 0.48 0.55 0.72 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.35% 12.73% 13.15% 15.07% 16.56% P/E 18 18 15 12 9 P/B 2.6 2.2 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 买入（维持） 当前价：8.41元 分析师 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452071 yinzs@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 021-52523827 haoqian@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.51 总市值(亿元)：46.34 一年最低/最高(元)：6.38/9.44 近3月换手率：188.07% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.54 6.19 -8.21 绝对 7.55 28.36 17.42 资料来源：Wind -13%-3%7%18%28%08-1911-1902-2005-20先河环保沪深300 2020-08-28 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,374 1,374 1,500 1,815 2,191 营业成本 682 700 761 889 1,052 折旧和摊销 30 33 30 31 33 税金及附加 13 14 14 17 21 销售费用 157 151 165 189 221 管理费用 154 150 165 189 221 研发费用 56 61 67 81 97 财务费用 -3 -6 -6 -8 -10 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 310 302 354 466 595 利润总额 311 307 355 467 596 所得税 44 44 51 67 86 净利润 267 263 304 399 510 少数股东损益 8 0 0 0 0 归属母公司净利润 259 263 304 399 510 EPS(按最新股本计) 0.47 0.48 0.55 0.72 0.93 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 -72 353 259 256 334 净利润 259 263 304 399 510 折旧摊销 30 33 30 31 33 净营运资金增加 481 -66 132 322 388 其他 -843 123 -207 -497 -597 投资活动产生现金流 -3 -20 -25 -23 -25 净资本支出 -7 -19 -23 -23 -23 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 4 -1 -2 0 -2 融资活动现金流 74 -156 -49 -52 -70 股本变化 207 0 0 0 0 债务净变化 134 -139 0 0 0 无息负债变化 8 -38 35 82 100 净现金流 0 177 185 181 239 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,471 2,532 2,817 3,237 3,768 货币资金 573 758 943 1,124 1,363 交易性金融资产 0 15 15 15 15 应收帐款 600 625 682 825 996 应收票据 1 11 12 14 17 其他应收款（合计） 99 61 66 80 97 存货 473 399 434 507 600 其他流动资产 3 2 2 2 2 流动资产合计 1,852 1,945 2,236 2,663 3,203 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 247 235 227 217 207 在建工程 5 14 14 13 13 无形资产 25 23 25 26 28 商誉 311 287 287 287 287 其他非流动资产 0 -4 -4 -4 -4 非流动资产合计 619 587 581 574 565 总负债 609 432 468 550 650 短期借款 134 0 0 0 0 应付账款 171 184 200 234 277 应付票据 24 2 2 2 3 预收账款 131 113 123 149 180 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 603 424 459 541 642 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 6 6 6 6 非流动负债合计 6 8 8 8 8 股东权益 1,861 2,100 2,349 2,687 3,118 股本 551 551 551 551 551 公积金 564 597 628 668 719 未分配利润 728 958 1,176 1,475 1,854 归属母公司权益 1,808 2,063 2,312 2,650 3,080 少数股东权益 53 37 37 37 37 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 50.4% 49.1% 49.3% 51.0% 52.0% EBITDA率 24.7% 28.3% 26.3% 28.9% 30.3% EBIT率 22.3% 25.8% 24.3% 27.2% 28.8% 税前净利润率 22.7% 22.3% 23.7% 25.7% 27.2% 归母净利润率 18.9% 19.1% 20.3% 22.0% 23.3% ROA 10.8% 10.4% 10.8% 12.3% 13.5% ROE（摊薄） 14.3% 12.7% 13.2% 15.1% 16.6% 经营性ROIC 12.4% 15.0% 14.5% 17.2% 19.0% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 25% 17% 17% 17% 17% 流动比率 3.07 4.59 4.87 4.92 4.99 速动比率 2.29 3.65 3.92 3.98 4.06 归母权益/有息债务 12.63 452.12 506.67 580.86 675.15 有形资产/有息债务 14.70 480.15 542.05 633.86 749.78 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 11.44% 10.96% 11.00% 10.40% 10.10% 管理费用率 11.18% 10.90% 11.00% 10.40% 10.10% 财务费用率 -0.23% -0.44% -0.42% -0.46% -0.45% 研发费用率 4.07% 4.44% 4.44% 4.44% 4.44% 所得税率 14% 14% 14% 14% 14% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.00 0.10 0.11 0.14 0.19 每股经营现金流 -0.13 0.64 0.47 0.47 0.61 每股净资产 3.28 3.74 4.19 4.81 5.59 每股销售收入 2.49 2.49 2.72 3.29 3.98 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 18 18 15 12 9 PB 2.6 2.2 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 14.9 12.0 11.4 8.5 6.7 股息率 0.0% 1.2% 1.3% 1.7% 2.2% 东北证券 2