2020年半年报点评：业绩强劲恢复，彰显龙头本色

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 爱尔眼科(300015) 买入 2020年半年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2020年08月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,122/3,417 总市值/流通(百万元) 205,993/170,758 上证综指/深圳成指 3,330/13,428 12个月最高/最低(元) 53.06/32.85 相关研究报告： 《爱尔眼科-300015-2019年年报暨2020年一季报点评：疫情影响20Q1，预计逐渐恢复》 ——2020-04-29 《爱尔眼科-300015-2019年半年报点评：内生强劲，并购提速》 ——2019-08-23 《爱尔眼科-300015-2018年年报暨2019年一季报点评：业绩高速增长，内生强劲》 ——2019-04-28 《爱尔眼科-300015-2018年半年报点评：业绩超预期，内生增长强劲》 ——2018-08-27 《爱尔眼科-300015-2017年年报点评：内生增长强劲，外延不断并购》 ——2018-04-23 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 联系人：张超 电话： 0755-81982940 E-MAIL： zhangchao4@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩强劲恢复，彰显龙头本色  疫情冲击业绩，Q2强劲复苏 2020H1实现营收41.64亿（-12.32%），归母净利润6.76亿（-2.72%），扣非归母净利润5.79亿（-16.69%），业绩受到疫情影响同比有所下滑。Q2单季度营收25.22亿元（+0.72%），已实现正向增长，归母净利润5.97亿（+50.51%），强劲复苏，单季增速达到历史性高点。Q2业绩拐点确立，随着疫情在国内得到控制，前期受抑制的患者刚性需求逐步释放，公司业绩在下半年将逐季快速回升。  毛利率和销售费用率双双下滑，经营性现金流维持稳定优质 2020H1销售毛利率43.7%（-3.4pp），主要得由于手术量下降但人工费用、折旧摊销、房租等支出相对稳定导致。公司市场推广活动减少，销售费用率为8.4%（-1.8pp）。经营性现金流净额为6.7亿（-32.84%），主要是受到疫情影响，且部分客户回款滞后，现金流净额与归母净利润的比值达到99%，表明公司有着优质的现金流，且账面上有充足的现金储备以应对疫情可能造成的变化。  白内障业务下滑明显，视光业务强劲恢复 2020H1屈光项目、视光服务项目、白内障业务营收分别为15.41亿元（-13.38%）、8.23亿元（-1.83%）、6.25亿元（-26.19%）。其中白内障业务受到影响最大，主要是白内障业务可以择期，且患者中中老年人群比例高，疫情下就诊意愿低；而视光服务随着二季度各中小学的陆续返校，刚性需求得以释放，公司紧跟市场需求开辟特色门诊如夜间视光门诊，促使项目得到快速恢复。  风险提示：新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、医疗事故风险等  投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内眼科领域的龙头公司，内生+外延共同支持业绩增长。完成30家基层医院收购，体外医院注入提速。业绩恢复强劲，疫情考验之下 彰 显 龙 头 本 色 。 上 调 盈 利 预 测，2020-2022年 净 利 润15.98/23.40/31.08（原14.90/23.38/30.92） 亿 ， 同 比 增 速16%/47%/33%，当前股价对应PE为129/88/66x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,009 9,990 11,003 14,776 18,923 (+/-%) 34.3% 24.7% 10.1% 34.3% 28.1% 净利润(百万元) 1009 1379 1598 2340 3108 (+/-%) 35.9% 36.7% 15.9% 46.5% 32.8% 摊薄每股收益(元) 0.42 0.45 0.39 0.57 0.75 EBIT Margin 23.1% 25.5% 19.6% 22.1% 22.6% 净资产收益率(ROE) 17.7% 20.9% 21.3% 26.8% 29.7% 市盈率(PE) 109.5 104.1 129.0 88.0 66.3 EV/EBITDA 53.9 51.2 87.2 59.1 45.7 市净率(PB) 19.41 21.77 27.46 23.61 19.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20A/20沪深300爱尔眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 疫情冲击业绩，Q2强劲复苏。2020H1实现营收41.64亿（-12.32%），归母净利润6.76亿（-2.72%），扣非归母净利润5.79亿（-16.69%），业绩受到疫情影响同比有所下滑。Q2单季度营收25.22亿元（+0.72%），相较一季度的业绩低谷已实现正向增长，归母净利润5.97亿（+50.51%），强劲增长，单季增速达到历史性高点。随着疫情在国内得到控制，眼科服务恢复运营，前期受抑制的患者刚性需求逐步释放，公司业绩在下半年将逐季快速回升。 图1：爱尔眼科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：爱尔眼科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：爱尔眼科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：爱尔眼科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 上半年营收实现“V型”反转，Q2业绩拐点确立。公司首次披露单月营收同比变动，从1-7月的数据可以看到上半年实现了“V型”的反转，公司营收变动与境内外疫情的扩散和发展密切相关。疫情对境内业务影响主要在2~4月，2月是业绩的最低点，境外业务受影响滞后1个月。境内各分子公司从 3 月中下旬陆续复工，欧洲地区及美国从5月上旬陆续复工，东南亚地区从5月中旬逐步复工。6月境内同比下滑主要是由于往年是视光和屈光业务旺季，但今年高考推迟到7月举行。7月境内外营收均有大幅反弹，Q2作为业绩拐点的标志已经确立。即使国内部分地区如京津冀、新疆等省区出现疫情反复，但对公司整体业务的运营影响有限。 31.6640.0059.6380.0999.9041.64-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015A2016A2017A2018A2019A2020H1营收（亿）同比（%）23.4418.8422.4525.0429.8322.5816.4225.22-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0018/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06单季度营收（亿）同比(%）4.285.577.4310.0913.796.76-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02015A2016A2017A2018A2019A2020H1归母净利润（亿）同比（%）3.861.142.993.975.361.480.795.97-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.007.0018/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06单季度利润（亿）同比（%） sQoQwOwPnQzRyQsOyU9PbP8OtRmMmOpPiNqQxPeRmOrO8OmNoOMYsQoQvPtQrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2020年1-7月爱尔眼科营业收入逐月同比变动（单位：亿元、%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和销售费用率双双下滑，管理费用率略有提升。2020H1销售毛利率43.7%（-3.4pp），主要得由于白内障、屈光手术量下降，但人工费用、折旧摊销、房租等支出相对稳定导致。销售费用率8.4%（-1.8pp），公司市场推广活动减少，部分转为线上活动等。管理费用率15.2%（+1.4pp），主要是由于营收大幅下降导致，从绝对值来看因为员工差旅费减少使得整体管理费用同比下降1.32%。财务费用率0.7%（-0.1pp），基本稳定。2020H1研发投入5183万，同比下降21.82%，公司以“四院”、“多所”、“两站”为核心的医教研体系日趋完善，科研学术能力稳步提升，高水平科研成果不断涌现。 图6：爱尔眼科毛利率、净利率、ROE变化情况 图7：爱尔眼科三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流稳定优质。2020H1经营性现金流净额为6.7亿，同比下降32.84%，主要是受到疫情影响，收入有所下滑，部分客户回款滞后。但经营性现金流净额与归母净利润的比值仍然达到99%，与扣非后的归母净利润比值达到157%，表明公司有着优质的现金流。2020H1账面货币资金达到39.83亿，其中部分为定增募集的资金，公司有充足的现金储备以应对疫情造成的变化。 11.55%-74.94%-34.54%1.05%22.41%-7.73%47.92%1.91%-82.59%-41.92%-8.95%10.46%-13.86%22.91%26.64%31.24%-21.00%-81.45%-22.88%32.51%35.81%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1月2月3月4月5月6月7月境内十大子公司境外46.6%46.1%46.3%47.0%49.3%43.7%13.8%14.2%13.3%13.3%14.3%16.9%19.4%21.5%18.6%18.5%22.4%9.7%0.0%10.0%20.0%