FILA/迪桑特表现亮眼，主品牌DTC转型启动

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月26日 安踏体育（02020.HK） FILA/迪桑特表现亮眼，主品牌DTC转型启动 2020H1收入/归母净利同降1.0%/28.6%。H1收入/归母净利分别同降1.0%/28.6%至146.7/16.6亿元（不考虑合营公司亏损时归母净利同降20.1%至23.8亿元），剔除股权激励计划影响公司经营业绩下滑幅度在15%左右。H1毛利率+0.7pcts至56.8%创历史新高，公司净利率-4.4pcts至11.3%，不考虑合营公司亏损时净利率-3.9pcts至16.2%。 安踏品牌Q2降幅缩窄，FILA表现领先行业。收入端：安踏/FILA H1收入分别-10.7%/+9.4%至67.8/71.5亿元，其中FILA在疫情和高基数背景下依然保持正增长：1）线上表现亮眼，H1安踏/FILA线上收入分别同增20%+/100%+（集团线上收入增速50%+）；2）疫情期间公司对低效门店进行调整，安踏、FILA线下门店分别较期初减少319家/21家至10197/1930家；盈利端：安踏/FILA毛利率分别-0.9/-1.0pcts至41.6%/70.5%，表现好于市场预期，经营利润率-5.6/-4.3PCTs至26.6%/24.7%。迪桑特亮眼增长，H1收入增速近30%，且为盈利状态。 主品牌DTC转型计划启动。安踏品牌计划于11地区进行直营+加盟混合运营模式转型，涉及门店约3500家（占比35%），其中约60%（约2100家，原为分销商直营）将转为集团直营，40%（约1400家，原为分销商授权加盟商运营）继续由加盟商按公司标准运营。计划6-9个月分批完成转型，所涉资金约20亿元，其中80%-90%系产品退回冲减收入。我们估算：1）对今年全年报表收入/业绩造成负面影响10亿/2亿元左右。2）长期来看，明年将带来收入增量20-30亿元，毛利率预计略有提升。 账上现金充沛，预计年底全渠道库存恢复健康。H1公司库存周转天数+48天至135天，系FILA占比提升零售存货增加所致；应收账款周转天数+12天至46天；经营现金净流量近24亿元。展望全年，1）营运方面，随着终端销售的持续回暖，我们预计年底存货水平恢复健康（当前安踏/FILA库销比分别为5+/8左右）2）折扣方面，我们预计H2较Q2水平持平或微增，以帮助终端库存消化。 AmerSports长期规划清晰。海外疫情冲击叠加Q1暖冬影响，考虑财务及PPA费用后，Amer业务H1对安踏报表造成7.19亿元负面影响。全年：1）Amer旗下品牌冬季收入占比65%左右，当前门店陆续恢复运营；2）管理层控费提效，我们预计全年负面影响较H1缩窄，长期来看，Amer战略规划清晰，有望稳定增长。 盈利预测与投资建议。安踏集团作为全球运动鞋服龙头之一，坚持“多品牌、全渠道、全覆盖”战略，整合Amer集团加速国际化，主品牌DTC转型拓展增长空间。我们调整公司2020-2022年业绩预测52.1/73.5/92.1亿元，现价86.95港币，对应20年PE为40倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 24100 33928 36247 45618 54529 增长率yoy（%） 44.4 40.8 6.8 25.9 19.5 归母净利润（百万元） 4103 5344 5208 7346 9210 增长率yoy（%） 32.9 30.3 -2.5 41.1 25.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.53 1.99 1.94 2.74 3.43 净资产收益率（%） 25.6 28.0 22.4 26.8 28.1 P/E（倍） 51.1 39.2 40.3 28.5 22.8 P/B（倍） 12.7 10.4 8.6 7.3 6.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 前次评级 买入 最新收盘价 86.95 总市值(百万元) 208,680.00 总股本(百万股) 2,400.00 其中自由流通股(%) 100.00 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：y angy ing1@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：Q2流水趋势向上，迪桑特表现亮眼》2020-07-15 2、《安踏体育（02020.HK）：Q2流水趋势向上，迪桑特表现亮眼》2020-07-15 3、《安踏体育（02020.HK）：Q1电商成绩优异，FILA表现超预期》2020-04-15 2020年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 19284 23321 14315 19466 17451 营业收入 24100 33928 36247 45618 54529 现金 9284 12603 3597 3487 3193 营业成本 11413 15269 16674 20300 23993 应收票据及应收账款 2505 3896 3353 5591 5100 其他经营费用 2 0 2 2 2 其他应收款 2133 2412 3207 3811 4268 销售费用 6525 9721 9859 12545 14995 预付账款 808 0 1081 630 570 管理费用 1223 1313 1341 1825 2427 存货 2892 4405 2470 5190 3864 财务费用 -175 74 512 777 642 其他流动资产 1662 4 606 757 456 利息收入 225 168 162 71 67 非流动资产 5090 17898 34053 34292 34835 其他非经营性损益 -86 1070 200 0 0 长期投资 507 10551 28951 28951 28951 投资净收益 0 -633 -500 -50 300 固定资产 2536 2148 2175 2199 2123 营业利润 5050 7988 7558 10119 12770 无形资产 685 678 631 587 541 其他收益及亏损 718 21 120 329 327 其他非流动资产 1361 4521 2296 2555 3221 营业外支出 0 0 170 0 0 资产总计 24374 41218 48368 53758 52286 利润总额 5767 8008 7508 10448 13097 流动负债 7548 12412 20214 24444 20661 所得税 1533 2384 2027 2716 3405 短期借款 1244 1359 13644 10554 13180 净利润 4234 5624 5481 7731 9692 应付票据及应付账款 2262 8783 0 7123 1296 少数股东损益 131 280 273 385 482 其他流动负债 4043 2269 6570 6768 6185 归属母公司净利润 4103 5344 5208 7346 9210 非流动负债 306 7746 3696 430 -2806 EBITDA 5934 9551 8273 11502 14037 长期借款 70 6644 3315 -14 -3343 EPS（元） 1.53 1.99 1.94 2.74 3.43 其他非流动负债 236 1102 381 443 536 负债合计 7854 20157 23909 24874 17854 少数股东权益 259 261 261 261 261 股本 3847 3849 3849 3849 3849 资本公积 11671 14993 18118 22159 27224 主要财务比率 留存收益 15777 20082 23207 27247 32313 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 743 979 1252 1637 2119 成长能力 负债和股东权益 24374 41218 48368 53758 52286 营业收入(%) 44.4 40.8 6.8 25.9 19.5 营业利润(%) 31.1 58.2 -5.4 33.9 26.2 归属于母公司净利润(%) 32.9 30.3 -2.5 41.1 25.4 获利能力 毛利率(%) 52.6 55.0 54.0 55.5 56.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.0 15.8 14.4 16.1 16.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 25.6 28.0 22.4 26.8 28.1 经营活动现金流 342 1469 252 276 298 ROIC(%) 23.7 19.0 13.2 19.7 21.9 净利润 -175 74 512 777 642 偿债能力 折旧摊销 0 0 500 50 -300 资产负债率(%) 32.2 48.9 49.4 46.3 34.1 财务费用 -444 -42 -7302 1805 -4562 净负债比率(%) -8.7 37.6 83.0 74.0 42.6 投资损失 614 640 127 -54 -73 流动比率 2.6 1.9 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 -1201 -13065 -17205 -482 -431 速动比率 2.2 1.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 -808 -1087 -702 83 215 营运能力 投资活动现金流 1302 -10844 -18652 -276 -298 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.9 1.0 资本支出 -1695 -1134 2148 -289 -348 应收账款周转率 10.5 10.6 10.0 10.2 10.2 长期投资 -1136 4670 8630 -10213 -5560 应付账款周转率 6.2 2.8 5.9 5.7 5.7 其他投资现金流 0 0 11263 -3613 1858 每股指标（元） 筹资活动现金流 1361 9031 -3329 -3329 -3329 每股收益(最新摊薄) 1.53 1.99 1.94 2.74 3.43 短期借款 4 17 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 2.79 -0.16 3.94 2.12 长期借款 -2425 -1514 -2083 -3306 -4144 每股净资产(最新摊薄) 6.15 7.48 9.11 10.76 12.82 股本增加 -77 -2865 2778 34 55 估值比率 支付股利 2102 -910 -9006 -109 -294 P/E 50.0 38.3