季度GMV增速恢复，加强对供应商的扶持力度影响短期货币化率

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年08月24日 公司研究●证券研究报告 南极电商（002127.SZ） 公司快报 季度GMV增速恢复，加强对供应商的扶持力度影响短期货币化率 事件 公司披露半年报，上半年实现营收16.26亿元/-0.49%，归母净利4.31亿元/+11.51%，基本每股收益约0.18元。其中Q2实现营收9.55亿元/+17.85%，归母净利3.02亿元/+14.39%。 投资要点 ◆ GMV增速恢复推动本部业绩，加强供应商扶持力度影响增速：公司本部、时间互联营收分别占3成、7成，但净利润占比分别约9成、1成。上半年南极电商各平台GMV增长约31%，Q2 GMV增速恢复，推动公司本部业绩向好。受疫情影响，公司加强对供应商扶持，Q2货币化率同比下行，最终公司本部上半年营收增长16%，净利增长15%。时间互联受行业竞争及保现金流策略影响，上半年营收下降6%，净利润下降11%。最终公司上半年营收下降0.5%，归母净利增长11.5%。 ◆ 主要平台二季度GMV增速环比回升，南极人品牌继续占据领导地位：GMV方面，南极电商继续在国内电商平台中取得良好规模增长表现。上半年公司授权的店铺合计实现GMV约144亿元/+31%，其中Q2实现GMV约86亿元/+49%，二季度疫情逐步受控、工厂及物流逐步复工复产后，公司GMV恢复快速增长。 分平台看，主要平台二季度GMV增速环比回升。上半年公司阿里、京东、唯品会、拼多多平台GMV分别占比约61%、14%、4.9%、18%，阿里平台继续保持核心地位。上半年公司于阿里、京东、唯品会、拼多多平台分别实现约20%、16%、61%、94%的GMV增长，除唯品会平台增速较为稳定外，其余平台Q2增速均较Q1明显恢复，例如阿里平台Q2实现GMV增长近40%。 分品牌看，南极人品牌继续占据领导地位，继续取得公司近90%的GMV，且于上半年实现GMV增长约35%。由于南极人品牌在电商渠道的规模优势明显，上半年公司于阿里平台的店铺支付人次超1.3亿，其中优势的南极人内衣品类在阿里平台的月均访客约5000万人，月均转换率约19.7%。 品类方面，内衣家居服及床上用品品类，在疫情影响下延续较好GMV增长。阿里平台中，南极人的优势品类内衣/家居服，上半年实现GMV约27.6亿元/+19%，市占率达7.82%/+0.72pct，继续维持平台品类第一的水平。另有床上用品品类上半年实现GMV约16.1亿元/+25%，市占率达8.47%/1.49pct，市占率维持平台品类第一名。疫情影响消费需求背景下，南极人优势品类继续在深耕市场，拓展细分品类机遇，延续了良好的GMV增长。 ◆ GMV推动公司本部业绩向好，加强供应商扶持力度影响货币化率表现：业务拆分方面，GMV推动公司本部业绩向好，时间互联保现金流使规模降低。南极电商主要业务分为GMV扣点模式的公司本部版块，以及互联网流量分销整合的时间互联版块，其中时间互联贡献大部分收入，但由于毛利率较低，公司本部夯实利润基础。公司商贸零售 | 连锁III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-08-21) 21.01元 交易数据 总市值（百万元） 51,576.83 流通市值（百万元） 41,046.02 总股本（百万股） 2,454.87 流通股本（百万股） 1,953.64 12个月价格区间 9.12/24.41元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.45 -11.62 54.56 绝对收益 2.29 18.89 108.99 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 分析师 吴雨舟 SAC执业证书编号：S0910520080001 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 南极电商：商业模式夯实电商地位，品类延展继续推升GMV 2020-06-17 南极电商：全年公司本部净利增长45%，高性价比有望继续推动GMV提升 2020-04-17 南极电商：公司本部维持利润高增速，激励计划剑指高增长 2019-10-18 南极电商：公司本部净利润增长40%，核心品类市占率提升夯实规模壁垒 2019-08-22 南极电商：核心品类GMV高增长，关注电商渠道继续下沉 2019-04-26 -9%12%33%54%75%96%117%2019!-082019!-122020!-04南极电商连锁中小板指 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本部方面，受益于南极人等品牌各平台GMV增长，公司上半年品牌授权服务营收增长约19%，推动公司本部实现营收4.91亿元/+16%，最终上半年公司本部净利润约3.80亿元/15%，其中Q2增长19%。时间互联方面，流量整合业务门店较低，公司对现金流的看重以及行业竞争激烈使时间互联上半年营收下降6%至11.35亿元，净利润下降11%至0.51亿元。 货币化率方面，二季度公司加强对供应商扶持力度，影响货币化率表现。公司口径货币化率为品牌授权服务费及经销商授权费占GMV的比例，反映公司本部从GMV中获得的扣点。上半年公司货币化率约3.17%/-0.30pct，其中Q2货币率约3.68%/-0.78pct。二季度公司货币化率大幅下行，预计一方面是去年同期具有较高的货币化率基数，另一方面是疫情后不少供应商处境较为困难，公司下调货币化率帮助供应商进行恢复，短期来看疫情冲击影响公司盈利表现，长期看有助于公司持续稳健发展。 ◆ 业务结构变化使利润率费用率上行，Q2经营活动现金流环比改善：盈利能力方面，上半年公司利润率费用率同比均有提升，主要源于高利润率的公司本部营收占比提升。分拆来看，公司本部现代服务业上半年毛利率91.58%/-1.01pct，净利率77.27%/-0.16pct，公司本部利润率同比基本持平；时间互联的移动互联网业务上半年毛利率6.77%/-0.89pct，净利率4.49%/-0.25%，保现金流及行业竞争使时间互联盈利能力有所降低。 现金流方面，上半年公司经营现金流量净流出2582万元，主要源于供应链贷款增加以及疫情影响客户回款节奏。分季度看，Q1、Q2分别净流出3.70亿元与净流入3.44亿元，Q2现金流状况环比改善。 ◆ 南极立足电商渠道，有望受益电商增长及品类机遇：展望未来，公司所为立足电商渠道的品牌，一方面，公司有望持续受益电商渠道发展。电商渠道从时间、空间维度扩展了消费的场景，并凭借更为便利的消费方式，逐步侵蚀线下市场。凯度数据预测，到2025年，国内快消品消费中，电商渠道占比有望提升至28%，未来的年复合增速约为11%。另一方面，公司品类外延仍有较大机遇，本年度内公司在淘宝搜索100个关键词，销量排名前三商品中有品牌知名度的合计占比不超过10%。绝大多数销量排名靠前的均不属于知名品牌，这给公司提供了外延的机会。 ◆ 投资建议：南极电商立足电商渠道，加强供应商扶持力度影响上半年业绩增速，但短期疫情影响不改变公司核心竞争力，且季度GMV增速恢复。公司有望凭借南极人品牌规模优势持续受益电商增长，并把握品类扩张机遇。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.63、0.81和1.01元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%，目前PE（2020E）约为33倍，PE（2021E）约为26倍，维持“买入-B”建议。 ◆ 风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道发展将受平台竞争及各平台流量政策影响；行业存在去库存压力；时间互联业绩或不及预期。 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/ 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,353 3,907 4,541 5,233 6,020 YoY(%) 240.1 16.5 16.2 15.2 15.0 净利润(百万元) 886 1,206 1,546 1,977 2,490 YoY(%) 65.9 36.1 28.1 27.9 26.0 毛利率(%) 34.5 38.5 42.6 46.9 51.1 EPS(摊薄/元) 0.36 0.49 0.63 0.81 1.01 ROE(%) 23.7 24.8 19.0 20.8 22.1 P/E(倍) 58.2 42.8 33.4 26.1 20.7 P/B(倍) 13.8 10.6 6.3 5.4 4.6 净利率(%) 26.4 30.9 34.0 37.8 41.4 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/ 4 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3058 4011 7606 8832 10980 营业收入 3353 3907 4541 5233 6020 现金 1,190 1,281 4,563 6,137 8,025 营业成本 2197 2403 2604 2780 2944 应收票据及应收账款 825 951 972 925 918 营业税金及附加 10 10 12 14 16 预付账款 553 229 523 218 485 营业费用 111 119 154 194 235 存货 3 5 4 6 2 管理费用 57 80 109 131 157 其他流动资产 487 50 53 55 58 研发费用 38 43 95 115 138 非流动资产 1,492 1,474 1,397 1,395 1,393 财务费用 5 -0 -27 -53 -71 长期投资 14 0 0 0 0 资产减值损失 21 -1 0 0 0 固定资产 3 7 -67 -67 -67 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 563 560 558 555 553 投资净收益 23 35 37 39 41 其他非流动资产 22 10 11 11 12 营业利润 937 1248 1630 2092 2642 资产总计 4549 5485 9004 10227 12373 营业外收入 26 31 32 34 35 流动负债 784 626 874 714 1117 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 70 100 0 0 0 利润总额 963 1278 1662 2126 2678 应付票据及应付账款 52 69 67 87 93 所得税 76 72 116 149 187 其他流动负债 125 137 144 151 158 税后利润 887 1206 1546 1977 2490 非流动负债 1 0 0 0 0 少数股东损益 1 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净