2020年中期业绩理想，下半年加快项目建设

粤丰环保（1381 HK） | 2020年8月21日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 环保 | 垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381 HK） 2020年中期业绩理想，下半年加快项目建设 2020年上半年股东净利润同比增长12.7%，毛利率上升3.0个百分点 公司昨日公布理想的2020年中期业绩。上半年股东净利润同比增长12.7%至港币4.5亿(见图表1)，主要因为(一)运营服务在肺炎疫情影响下表现依然良好，上半年售电量及城市生活垃圾处理量分别同比增长13.1%及16.2%，相关电力销售及垃圾处理费收入分别同比上升9.8%及11.3%；(二)公司有效控制成本，电力销售及垃圾处理业务毛利率由去年上半年的45.8%上升3.0个百分点至今年上半年的48.8%，优于我们预期；(三)较低毛利率的建筑收入占比由52.6%下跌至48.0%。 虽然上半年项目建设放缓，但是下半年已经加快进度 虽然受到肺炎疫情影响，公司今年上半年项目建设放缓，可是运营中的每日垃圾总处理能力仍可由2019年底的15,890吨上升15.4%至2020年6月底的18,340吨。在昨天的业绩电话会议上，公司高管表示，下半年已经加快项目建设，并预计今年底运营中的每日垃圾总处理能力将同比增长45.3%至23,090吨。 上调盈利预测 考虑上述因素后，我们分别上调2020年和2021年股东净利润预测5.6%及13.9%(见图表2) ，并加入2022年盈利预测。 提升目标价，重申“买入”评级 我们相应地将由贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由5.00港元上调9.0%至5.45港元(见图表3-4)，这对应10.0倍2021年市盈率和55.3%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 主要财务数据（港币百万元）（更新至2020年8月20日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：5.45港元 股票资料（更新至2020年8月20日） 现价 3.51 港元 总市值 8,562.79百万 港元 流通股比例 19.63% 已发行总股本 2,439.54 百万 52周价格区间 3.05-3.88港元 3个月日均成交额 3.50百万 港元 主要股东 李咏怡及关连人士 （占54.80%） 上实控股(363 HK) （占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20200320 - 粤丰环保（1381 HK）更新报告： 2019年业绩合乎预期 20200107- 粤丰环保（1381 HK）更新报告：与国企的合作更上一层楼 分析师 周健锋（Patrick Chow） +852 2359 1849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:12月31日 2018年 实际 2019年 实际 2020年 预测 2021年 预测 2022年 预测 收入 3,326 3,952 4,570 5,345 5,517 增长率（%） 38.7 18.8 15.6 17.0 3.2 股东净利润 754 893 1,155 1,324 1,354 增长率（%） 33.7 18.3 29.4 14.6 2.3 每股盈利（港币） 0.31 0.37 0.47 0.54 0.56 市盈率（倍） 11.4 9.6 7.4 6.5 6.3 每股股息（港币） 0.05 0.07 0.09 0.11 0.11 股息率（%） 1.3 2.1 2.7 3.1 3.2 每股净资产（港币） 2.16 2.39 2.67 3.01 3.34 市净率（倍） 1.63 1.47 1.32 1.16 1.05 粤丰环保（1381 HK） | 2020年8月21日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：2020年中期业绩回顾 年结: 12月31日 (港币百万元) 2019年上半年 2020年上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 营业额 2,004 2,006 0.1 售电和垃圾处理收入皆上升，但建筑收入下跌 - 电力销售 613 673 9.8 - 垃圾处理费 241 268 11.3 - BOT建筑收入 1,054 962 (8.7) 项目建设受到肺炎疫情影响 - BOT财务收入 44 47 6.3 - 环境卫生服务 52 55 6.1 销售成本 (1,386) (1,327) (4.2) 毛利润 618 678 9.7 (一)较低毛利率的建筑收入占比下跌；(二)电力销售及垃圾处理毛利率优于预期 一般及行政费用 (120) (121) 0.8 有效控制成本 其它收入 76 85 11.9 其它收益/(亏损) (8) (13) 61.4 汇兑损失同比增加48.7%至港币1,250万 经营利润 566 629 11.1 利息收入 3 5 73.8 利息支出 (107) (148) 38.6 联营及合营公司业绩 14 47 235.6 税前利润 476 533 12.0 税项 (76) (80) 6.3 实质税率由16.4%上升至16.6% 税后利润 400 452 13.0 少数股东权益 1 (1) 不适用 净利润 401 452 12.7 每股盈利 (港币) 0.16 0.19 14.1 每股股息 (港币) 0.03 0.04 15.6 派息比率由19.6%上升至19.9% 利润率 (%) 变动 (百分点) 毛利率 30.9 33.8 3.0 建筑收入占总营业额的比例由52.6%下跌至48.0% - 电力销售及垃圾处理 45.8 48.8 3.0 优于预期 - BOT建筑收入 16.7 16.7 0.0 - BOT财务收入 100.0 100.0 0.0 - 环境卫生服务 14.8 21.2 6.4 优于预期 经营利润率 28.2 31.4 3.1 净利润率 20.0 22.5 2.5 经营表现 增长 (同比%) 售电量 (兆瓦时) 984,791 1,113,572 13.1 城市生活垃圾处理量 (千吨) 2,837 3,297 16.2 来源：公司资料、中泰国际研究部 粤丰环保（1381 HK） | 2020年8月21日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2 ：盈利预测调整析 年结: 12月31日 (港币百万元) 旧预测 新预测 变动 (新/旧) (%) 2020年预测 2021年预测 2020年预测 2021年预测 2020年预测 2021年预测 营业额 4,683 5,295 4,570 5,345 (2.4) 1.0 销售成本 (3,068) (3,525) (2,953) (3,505) (3.7) (0.6) 毛利润 1,614 1,770 1,617 1,841 0.2 4.0 一般及行政费用 (304) (334) (288) (331) (5.3) (0.8) 其它收入 159 159 155 160 (2.3) 0.9 其它收益/(亏损) (9) (11) (11) (13) 26.9 21.5 经营利润 1,460 1,585 1,473 1,656 0.9 4.5 利息收入 5 5 6 7 22.4 42.8 利息支出 (274) (344) (285) (298) 4.0 (13.5) 联营及合营公司业绩 69 91 128 149 84.9 63.4 税前利润 1,260 1,337 1,321 1,515 4.9 13.3 税项 (167) (174) (167) (191) 0.1 9.9 税后利润 1,093 1,162 1,154 1,323 5.6 13.9 少数股东权益 1 1 1 1 (28.1) (17.8) 股东净利润 1,094 1,163 1,155 1,324 5.6 13.9 息税折旧摊销前利润 1,844 2,017 1,942 2,151 5.3 6.6 息税前利润 1,534 1,680 1,606 1,812 4.7 7.9 每股盈利 (港币) 0.45 0.48 0.47 0.54 5.2 13.1 每股股息 (港币) 0.09 0.10 0.09 0.11 5.2 8.6 利润率 (%) 变动 (新/旧) (百分点) 毛利率 34.5 33.4 35.4 34.4 0.9 1.0 经营利润率 31.2 29.9 32.2 31.0 1.0 1.1 股东净利润率 23.4 22.0 25.3 24.8 1.9 2.8 来源：中泰国际研究部预测 粤丰环保（1381 HK） | 2020年8月21日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 8 图表 3 ：贴现现金流估值 年结: 12月31日 (港币百万元) 2021 预测 2022 预测 2023 预测 2024 预测 2025 预测 2026 预测 2027 预测 2028 预测 2029 预测 2030 预测 息税前利润 1,812 1,839 1,951 2,029 2,090 2,152 2,217 2,272 2,327 2,373 加：折旧及摊销 339 342 344 340 333 326 302 278 257 236 减：税费 (191) (204) (215) (223) (230) (237) (244) (250) (256) (261) 营运资金变动 5 18 (46) (48) (49) (51) (52) (53) (55) (56) 资本开支 (43) (45) (316) (328) (338) (348) (359) (368) (376) (384) 自由现金流 1,923 1,951 1,719 1,770 1,805 1,842 1,864 1,880 1,896 1,908 永续增长率 2.0% 贝塔系数 0.70 无风险收益率 4.0% 风险溢价 16.0% 权益成本 15.2% 债务成本 3.5% 债务/权益 30.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 11.4% 股权价值 (港币百万元) 13,302 每股价值 (港元) 5.45 目标价 (港元) 5.45 (四舍五入，精确至0.01) 来源：中泰国际研究部预测 图表 4 ：每股股权价值的敏感性分析 港币 永续增长率 (%) 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 加权平均资金 成本 (%) 10.3% 6.00 6.20 6.42 6.67 6.96 10.9% 5.55 5.72 5.90 6.11 6.35 11.4% 5.15 5.29 5.45 5.63 5.82 12.0% 4.79 4.92