低估值无烟煤龙头兼具成长属性山西国改浪潮已至

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年08月23日 阳泉煤业（600348.SH） 低估值无烟煤龙头兼具成长属性 山西国改浪潮已至 煤价底部确立，行业高质量发展可期。上半年在新冠疫情冲击下，煤炭市场供需严重错配，煤价最低跌至469元/吨，跌破红色区间下限。随后，在低煤价倒逼供给收缩及下游需求逐步复苏的背景下，煤价展开反弹，煤价底部确立。“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期，预计煤价将在绿色区间（500~570元/吨）内平稳运行。 全国无烟煤龙头，打造亿吨级煤炭销售基地。公司所在地阳泉矿区位于沁水煤田东北边缘，是我国五大无烟煤生产基地之一，主产稀缺的无烟煤和贫瘦煤，广泛用于电力、冶金和化工行业。公司现有可采储量15.6亿吨，控股在产矿井9座，核定产能3710万吨/年，在建及筹建矿井2座，涉及产能1000万吨/年。此外，公司一直以“打造亿吨级煤炭销售基地”为目标，通过对在产矿井实施“提能提效”工程以及收购兼并煤炭资产等方式，保证中长期煤炭产量稳中有增，为公司长期稳定的可持续发展奠定基础。 山西国改浪潮至，资产注入值得期待。一方面，公司一直以来定位于控股股东阳煤集团下属煤炭和电力资产的整合平台，对于阳煤集团下属的煤炭资产，公司坚持“成熟一个，收购一个”的原则（引自公司年报表述），积极推动阳煤集团煤炭产业整体上市。一方面，专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向，省属煤企有望跨集团吸收重组产业相近的优质资产。考虑到公司是山西省内唯一一家无烟煤上市煤企，有望从中收益。 高分红低估值，配置价值凸显。一方面，公司一直以来注重回报股东，自供给侧改革以来，在公司盈利持续好转的背景下，不断提高现金分红比例，预计2020年股息率高达5%。一方面，公司目前PB（lf）仅0.54倍，处于2010年以来2%分位，分位数位居煤炭行业倒数第一，严重低估。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2020年~2022年实现归母净利分别为15.07亿元、17.16亿元、17.85亿元，EPS分别为0.63元、0.71元、0.74元，对应PE为7.9、7.0、6.7。与山西省同行业可比公司相比，公司估值处于低估状态。公司作为全国无烟煤龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之公司作为阳煤集团乃至山西省内唯一的无烟煤上市平台，在山西国企改革提速背景下，未来资产注入值得期待，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，进口煤管制放松，公司发生安全事故，山西国企改革进度不及预期，资产注入存在不确定性。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32,684 32,658 32,843 33,938 34,895 增长率yoy（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 归母净利润（百万元） 1,971 1,701 1,507 1,716 1,785 增长率yoy（%） 20.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 净资产收益率（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 P/E（倍） 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 P/B（倍） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 煤炭开采 最新收盘价 5.00 总市值(百万元) 12,025.00 总股本(百万股) 2,405.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 13.45 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com -18%-9%0%9%18%27%37%2019-082019-122020-042020-08阳泉煤业沪深300 2020年08月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 15039 14261 12536 13904 13311 营业收入 32684 32658 32843 33938 34895 现金 7528 6211 5972 5277 5689 营业成本 26551 26755 27836 28543 29411 应收票据及应收账款 6096 4048 4162 4322 4402 营业税金及附加 1377 1400 1396 1449 1486 其他应收款 72 53 99 44 110 营业费用 266 230 213 221 227 预付账款 403 195 221 146 214 管理费用 1053 1182 952 950 942 存货 554 641 629 660 675 研发费用 212 243 184 221 227 其他流动资产 386 3112 1453 3456 2222 财务费用 562 414 323 322 276 非流动资产 31089 34805 35203 35645 35810 资产减值损失 254 -12 99 102 105 长期投资 976 1034 1190 1341 1494 其他收益 353 117 117 117 117 固定资产 20460 22719 23955 24897 25494 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 4961 5463 5251 5064 4918 投资净收益 123 86 104 95 100 其他非流动资产 4692 5588 4807 4343 3903 资产处置收益 -22 0 0 0 0 资产总计 46128 49065 47740 49549 49121 营业利润 2863 2322 2060 2343 2437 流动负债 22745 19860 18282 19623 18681 营业外收入 38 57 57 57 57 短期借款 7027 3058 3012 2567 2987 营业外支出 81 74 74 74 74 应付票据及应付账款 8811 11056 9613 11581 10258 利润总额 2819 2306 2044 2327 2420 其他流动负债 6908 5746 5657 5475 5436 所得税 728 515 456 520 541 非流动负债 1467 5042 4381 3716 3023 净利润 2091 1791 1587 1807 1880 长期借款 658 3415 2754 2089 1396 少数股东损益 120 90 80 91 94 其他非流动负债 810 1627 1627 1627 1627 归属母公司净利润 1971 1701 1507 1716 1785 负债合计 24213 24902 22663 23339 21704 EBITDA 5299 4785 4279 4751 5038 少数股东权益 749 1624 1703 1794 1888 EPS（元/股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 股本 2405 2405 2405 2405 2405 资本公积 -19 -6 -6 -6 -6 主要财务比率 留存收益 11902 12591 13550 14642 15777 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 21166 22539 23373 24416 25528 成长能力 负债和股东权益 46128 49065 47740 49549 49121 营业收入（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 营业利润（%） 3.6 -18.9 -11.3 13.7 4.0 归属母公司净利润（%） 20.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 获利能力 毛利率（%） 18.8 18.1 15.2 15.9 15.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 6.0 5.2 4.6 5.1 5.1 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 经营活动现金流 3764 3505 3612 3966 4154 ROIC（%） 7.5 6.8 5.8 6.4 6.4 净利润 2091 1791 1587 1807 1880 偿债能力 折旧摊销 2086 2131 2011 2232 2447 资产负债率（%） 52.5 50.8 47.5 47.1 44.2 财务费用 562 414 323 322 276 净负债比率（%） 14.4 5.9 4.6 2.8 0.2 投资损失 -123 -86 -104 -95 -100 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动 -1145 -1263 -236 -283 -356 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 293 519 31 -15 8 营运能力 投资活动现金流 -3266 -2910 -2336 -2562 -2520 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 3277 2953 307 259 27 应收账款周转率 5.4 6.4 8.0 8.0 8.0 长期投资 0 0 -157 -152 -154 应付账款周转率 3.0 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 11 42 -2186 -2456 -2646 每股指标（元） 筹资活动现金流 1324 -783 -1514 -2100 -1222 每股收益（最新摊薄） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 短期借款 -591 -3969 -46 -445 420 每股经营现金流（最新摊薄） 1.57 1.46 1.50 1.65 1.73 长期借款 -1555 2758 -661 -665 -693 每股净资产（最新摊薄） 6.74 6.89 7.24 7.67 8.14 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -19 12 0 0 0 P/E 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 其他筹资现金流 3489 417 -808 -989 -949 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 现金净增加额 1823 -191 -239 -696 412 EV/EBITDA 3.0 3.1 3.5 3.0 2.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsNqRxOoQoRmPqMrPmOwPaQdN8OmOnNtRpPkPnNzRlOtRnR8OnMpPNZmOqNxNqNpO 2020年08月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.全国无烟煤龙头 .............................................