公司首次覆盖报告：喷吹煤龙头，低估值山西国改标的

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 潞安环能（601699.SH） 2020年07月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/13 当前股价(元) 6.71 一年最高最低(元) 8.35/5.40 总市值(亿元) 200.72 流通市值(亿元) 200.72 总股本(亿股) 29.91 流通股本(亿股) 29.91 近3个月换手率(%) 46.87 股价走势图 数据来源：贝格数据 喷吹煤龙头，低估值山西国改标的 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 喷吹煤龙头，低估值山西国改标的。首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为山西省喷吹煤龙头，是山西重点国有煤企潞安集团旗下唯一上市平台，通过先进的烟煤制喷吹煤技术，获得煤炭行业唯一“国高新”认证，享受15%税率优惠。煤炭主业上，产能规模在冶金煤行业位列第一，产品结构灵活，通过低吨煤成本打造出业内领先的毛利率优势；随着煤炭行业供改持续深化，经济回暖带动需求回升，公司龙头优势愈发凸显，业绩站上新台阶。焦化辅业方面，新产能投产在即有望平稳接续现有产能退出，焦化行业去产能力度加大有望带来辅业新增长。山西国改进入关键时期，慈林山煤业的注入成为山西首例资产注入实例，目前潞安集团资产证券化率相对较低，依靠集团有望获得进一步核心资产注入，龙头优势将进一步巩固。我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润20.2/23.8/25.0亿元，同比变化-15.0%/17.5%/5.4%；EPS分别为0.68/0.79/0.84元，对应当前股价，PE分别为9.9x/8.4x/8.0x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 煤炭主业龙头实力强劲，行业供改深化助力业绩改善 公司产能规模在冶金煤行业内处于领先地位，慈林山煤业注入进一步扩大了产能规模优势。独特的烟煤制喷吹煤技术打造出灵活的产品结构，通过调整动力煤与喷吹煤销售占比以追求最优盈利组合。吨煤成本明显低于行业平均水平，造就业内领先的煤炭产品毛利率。行业供改持续深化，煤炭产能向三西地区大型产能集中，经济回暖加速有望带动冶金煤需求增长，公司作为山西喷吹煤龙头有望受益。 ⚫ 山西国改持续深化，集团低证券化率有望资产注入 潞安集团作为山西重点国有煤企，在煤炭与非煤业务均有深入布局，公司作为集团旗下唯一上市公司，是集团优质核心业务的整合平台。目前集团资产证券化率仅30%，且仍有大量优质煤炭产能及焦化产能未证券化。随着2020年来山西国改持续深化，在政策积极推动下，集团的优质资产注入预期进一步加强。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；煤炭及焦化行业去产能政策力度过大。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 25,140 26,791 24,920 25,492 26,216 YOY(%) 6.8 6.6 -7.0 2.3 2.8 归母净利润(百万元) 2,663 2,379 2,023 2,376 2,505 YOY(%) -4.3 -10.7 -15.0 17.5 5.4 毛利率(%) 40.1 38.7 35.6 37.9 38.4 净利率(%) 10.6 8.9 8.1 9.3 9.6 ROE(%) 8.6 9.8 7.8 8.4 8.1 EPS(摊薄/元) 0.89 0.80 0.68 0.79 0.84 P/E(倍) 7.5 8.4 9.9 8.4 8.0 P/B(倍) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2019-072019-112020-03潞安环能沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 喷吹煤龙头，行内唯一高新技术企业享受税率优惠 ............................................................................................................. 4 1.1、 国内喷吹煤龙头，潞安集团旗下唯一上市公司 .......................................................................................................... 4 1.2、 受益供改业绩站上新台阶，煤炭主业贡献主要毛利 .................................................................................................. 4 1.3、 煤炭行业唯一“国高新”企业，享受15%税率优惠 ...................................................................................................... 6 2、 煤炭业务：具备产能规模、先进工艺、低成本等多项优势 ................................................................................................. 7 2.1、 地处沁水煤田，资源丰富产能规模领先 ...................................................................................................................... 7 2.2、 独特的烟煤喷吹煤工艺，造就产品结构灵活性 .......................................................................................................... 8 2.3、 吨煤成本优势显著，毛利率位居业内前列 .................................................................................................................. 9 3、 煤炭行业：供改深化利好龙头，需求回升增长潜力犹存 ................................................................................................... 10 4、 焦化业务：新产能投产在即，或将受益行业供改 ............................................................................................................... 13 4.1、 现有产能退出已成定局，新产能投产在即或平稳接续 ............................................................................................ 13 4.2、 焦炭行业去产能持续推进，山西省明确落后产能全部退出 .................................................................................... 14 5、 山西国改持续深化，集团低证券化率有望资产注入 ........................................................................................................... 16 5.1、 集团以煤炭为支柱，非煤产业广泛布局 .................................................................................................................... 16 5.2、 集团非证券化煤炭资产丰富，注入预期较强 ............................................................................................................ 17 5.3、 集团焦炭为先进产能，注入将提升产能水平 ............................................................................................................ 18 5.4、 山西国资国企改革进入“决胜期” ................................................................................................................................ 18 6、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ........................................................................................................... 19 6.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 19 6.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................................... 21 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 22 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 23 图表目录 图1： 背靠山西重点国有煤企潞安集团，专注煤炭主业 ............................................................................................................ 4 图2： 2016年以后，公司营收规模逐年攀升....