公司信息更新报告：业绩超预期，产品结构持续升级

必需性消费/食物饮品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中国飞鹤（06186.HK） 2020年08月19日 投资评级：增持（维持） 日期 2020/8/19 当前股价(港元) 16.260 一年最高最低(港元) 18.200/6.260 总市值(亿港元) 1,452.56 流通市值(亿港元) 1,452.56 总股本(亿股) 89.33 流通港股(亿股) 89.33 近3个月换手率(%) 29.65 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-奶粉升级品牌集中，飞鹤蓄势加速扩张》-2020.6.29 业绩超预期，产品结构持续升级 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790120030038 ⚫ 业绩超预期，维持“增持”评级 中国飞鹤发布2020年中报，2020H1实现营收87亿元，同比增长48%；实现净利28亿元，同比增长57%。龙头中国飞鹤渠道力、产品力、品牌力强，可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。公司业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为57.5亿元、72.1亿元、91.8亿元，EPS分别0.64（+0.03）、0.81（+0.02）、1.03（+0.01）元，当前股价对应PE分别为25、20、16倍，维持“增持”投资评级。 ⚫ 应对疫情公司反应迅速，2020H1高端婴幼儿配方奶粉高速增长 公司2020H1营收同比增48%主因：（1）高端星飞帆及超高端臻稚有机产品系列快速增长，拉动高端婴幼儿配方产品系列同比增73%；公司品牌力增强，普通婴幼儿配方奶粉产品系列同比增9.4%；（2）持续开拓渠道，通过1900多名客户覆盖超11.9万个零售销售点，线下客户数及覆盖网点数稳步增长；（3）公司应对疫情反应迅速，1-2月生产成品同比增40%以上，终端不断货，且及时开展线上营销活动，疫情影响有限。展望未来，随着公司品牌力增强、渠道覆盖进一步深化，预计2020年中国飞鹤营收仍会高速增长。 ⚫ 净利率提升主因毛利率提升及销售费用率下降 2020H1公司净利率同比增长1.9pct至31.6%，其中毛利率提升3.5pct至70.9%主因：（1）产品结构持续升级，高端婴幼儿配方奶粉产品系列占比提升11.3pct至77.8%；（2）收缩促销力度，2020H1高端婴幼儿配方奶粉产品系列、普通婴幼儿配方奶粉产品系列毛利率分别提升0.7、2.6pct至74.2%、63.1%。2020H1销售费用率同比下降1.1pct至25.2%，主因：（1）规模效应逐渐体现；（2）疫情影响下，公司开展线上营销，如采用直播活动等方式，扩大覆盖面，而线上营销活动成本较线下小。展望未来，公司产品结构持续升级、促销力度收缩，预计毛利率可提升；规模效应显现、品牌力提升下销售费用率或略降，预计公司2020年净利仍会保持较高增速。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,392 13,722 19,017 23,757 29,283 YOY(%) 76.5 32.0 38.6 24.9 23.3 归母净利润(百万元) 2,242 3,935 5,749 7,205 9,180 YOY(%) 93.3 75.5 46.1 25.3 27.4 毛利率(%) 67.5 70.0 73.0 74.8 75.8 净利率(%) 21.6 28.7 30.2 30.3 31.4 ROE(%) 47.8 41.8 37.1 28.2 21.4 EPS(摊薄/元) 0.28 0.44 0.64 0.81 1.03 P/E(倍) 58.3 36.9 25.3 20.2 15.8 P/B(倍) 22.6 11.1 8.1 4.4 2.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2019-082019-122020-042020-08中国飞鹤恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 7295 17289 20261 35305 53422 营业收入 10392 13722 19017 23757 29283 现金 896 4667 7475 9822 14171 营业成本 (3373) (4112) (5129) (5979) (7084) 应收账款 1081 886 1932 1809 2802 营业费用 (3661) (3848) (4754) (5820) (7028) 存货 660 686 1270 1122 1712 管理费用 (580) (913) (1141) (1425) (1757) 其他流动资产 729 2949 2149 4220 3631 其他收入/费用 470 907 0 - - 非流动资产 4563 5715 7998 10615 13766 营业利润 3247 5755 7993 10532 13414 固定资产及在建工程 2525 3941 5871 8214 11032 净财务收入/费用 (59) (73) (101) (126) (155) 无形资产及长期资产 354 425 628 882 1195 其他利润 - - - - - 资产总计 11857 23004 28260 45921 67188 除税前利润 3189 5683 8303 10406 13259 流动负债 4860 7439 7902 9982 11206 所得税 (946) (1748) (2554) (3201) (4079) 短期借款 1083 3094 5105 7116 9127 少数股东损益 - - - - - 应付账款 833 1042 1957 2255 2735 归母净利润 2242 3935 5749 7205 9180 其他流动负债 3620 5783 5945 7727 8471 EBITDA 2939 5030 8276 10953 14003 非流动负债 1210 2536 2396 2793 3309 扣非后净利润 2242 3935 5749 7205 9180 长期借款 657 1716 1570 1830 2168 EPS（港元） 0.28 0.44 0.64 0.81 1.03 其他非流动负债 552 820 826 963 1141 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 4860 7439 7902 9982 11206 成长能力 股本 - - - - - 营业利润(%) 76.5 32.0 38.6 24.9 23.3 储备 5833 13105 16458 29775 46743 营业收入(%) 111.6 71.1 64.5 32.3 27.8 归母所有者权益 5787 13030 17962 33145 52673 归母净利润(%) 93.3 75.5 46.1 25.3 27.4 少数股东权益 - - - - - 获利能力 负债和股东权益总计 11857 23004 28260 45921 67188 毛利率(%) 67.5 70.0 73.0 74.8 75.8 净利率(%) 21.6 28.7 30.2 30.3 31.4 ROE(%) 47.8 41.8 37.1 28.2 21.4 ROIC(%) 8.1 7.2 8.1 6.3 5.5 偿债能力 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资产负债率(%) 50.3 46.0 39.5 31.1 24.1 经营活动现金流 3121 5181 6499 7472 9694 净负债比率(%) 1.3 1.1 0.7 0.5 0.3 税前利润 2242 3935 5749 7205 9180 流动比率 1.5 2.3 2.6 3.5 4.8 折旧和摊销 145 179 283 421 589 速动比率 1.4 2.2 2.4 3.4 4.6 营运资本变动 659 562 101 126 155 营运能力 其他 75 504 367 (280) (230) 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 投资活动现金流 (3272) (5515) (4050) (5479) (5702) 应收账款周转率 13.8 14.0 13.5 12.7 12.7 资本开支 (1293) (1575) (2416) (3018) (3720) 应付账款周转率 3.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他 (1980) (3940) (1634) (2461) (1983) 存货周转率 6.4 6.1 5.2 5.0 5.0 融资活动现金流 (509) 4123 366 366 366 每股指标(元) 股权融资 0 591827 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.44 0.64 0.81 1.03 银行借款 691 2906 3070 3070 3070 每股经营现金流(最新摊薄) 0.4 0.6 0.7 0.8 1.1 其他 (1200) (1997) 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 0.7 1.5 2.0 3.7 5.9 汇率对现金的影响 (9) (18) (6) (11) (9) 估值比率 现金净增加额 (670) 3771 2808 2347 4349 P/E 58.3 36.9 25.3 20.2 15.8 期末现金总额 896 4667 7475 9822 14171 P/B 22.6 11.1 8.1 4.4 2.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限