2020H1业绩同比+18.3%，Q2单季度增速显著回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月13日 证券研究报告•2020半年报点评 持有 （维持） 当前价： 210.18元 柏楚电子（688188） 目标价： ——元（6个月） 2020H1业绩同比+18.3%，Q2单季度增速显著回升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：倪正洋 执业证号：S1250520030001 电话：021-58352138 邮箱：nzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.00 流通A股(亿股) 0.26 52周内股价区间(元) 115.46-215.79 总市值(亿元) 210 总资产(亿元) 22.21 每股净资产(元) 22.32 相关研究 [Table_Report] 1. 柏楚电子（688188）：激光切割控制系统一骑绝尘，高功率与超快可期 (2020-04-11) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年半年报，实现营收2.2亿元（+26.3%），归母净利润1.4亿元（+18.3%），扣非净利润1.2亿元（+5.3%），其中，Q2营收1.4亿元（+41.4%），归母净利润0.9亿元（+41.2%），扣非净利润0.8亿元（+34.1%）。受益于中功率激光加工控制系统业务订单量持续增长以及总线系统订单量大幅增长，公司Q2单季度显著回升、业绩加速增长。  综合毛利率维持高位，股权激励计提使得期间费用率有所增加：2020H1公司综合毛利率达81.9%，同比+0.4pp。分板块来看，随动系统实现营收0.92亿元，占公司总营收的41.7%，毛利率达86.9%；板卡系统实现营收0.85亿元，占公司总营收的38.4%，毛利率达79.3%；总线系统实现营收0.2亿元，占公司总营收的9.6%。期间费用方面，公司销售费用率2.3%，同比-0.1pp；管理费用率14.2%，同比+7.9pp，主要系公司实施2019 年限制性股票激励计划计提费用1796万元以及2019年12月新纳入合并范围的上海波刺自动化科技有限公司产生管理费用所致；研发费用率7.0%，同比+0.6pp，主要系公司持续加大研发投入，研发人员增加及部分研发人员薪酬增加导致相应费用支出增加所致；财务费用率-0.5%，同比-0.4pp；期间费用合计占比22.9%，同比+8pct。  中高功率业务持续拓展，超快、焊接有望打开新成长空间：根据我们的测算，到2021年国内中低功率、高功率激光切割控制系统合计市场空间达16.5亿元。目前公司在国内中低功率市场占据绝对优势，且通过仍不断精进产品性能巩固市场地位。上半年公司中功率激光加工控制系统订单持续增长，高功率业务拓展顺利。我们认为技术、口碑、市场资源三大优势将助力公司率先享受高功率业务进口替代红利；中长期来看，随着下游超快激光、激光焊接设备等新兴市场容量的持续上行，公司有望凭借自身优质潜质、年轻化团队与持续的研发投入拓宽赛道，不断向上打开行业天花板。  盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.0/ 4.2 / 5.0亿元，对应EPS 2.99 / 4.18 / 5.03，维持“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧，高功率产品研发不及预期，下游高功率激光设备市场增长不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 376.07 527.92 700.06 899.07 增长率 53.33% 40.38% 32.61% 28.43% 归属母公司净利润（百万元） 246.31 299.30 418.21 502.55 增长率 76.85% 21.51% 39.73% 20.17% 每股收益EPS（元） 2.46 2.99 4.18 5.03 净资产收益率ROE 11.45% 12.22% 14.58% 14.91% PE 85 70 50 42 PB 9.77 8.59 7.33 6.24 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07柏楚电子 沪深300 柏楚电子（688188）2020半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司随动系统将跟随国内中低功率控制系统市场容量成长，市占率方面，公司基于目前60%左右的行业领先水平，预计未来仍将通过产品持续升级优化巩固并强化市场地位优势。我们假设2020-2022年公司随动系统营收分别同比增长30%、25%、25%；毛利率方面，受益随动板块产品结构持续优化，带动毛利率稳中有升，2020-2022年分别为87.0%、88.0%、88.0%。 假设2：公司板卡系统通常与随动系统配套销售，故我们假设公司板卡系统国内市占率、营收增长趋势与随动系统近似。我们假设2020-2022年公司板卡系统营收分别同比增长40%、30%、25%；毛利率方面，由于板卡系统升级换代频率较快，预计随着产品结构持续改善，板块毛利率将有效提升，2020-2022年分别为80%、82.0%、82.0%。 假设3：公司总线系统自2017年推出，主要面向高功率市场。随着公司未来产品与市场的进一步开拓，预计将享受高端市场进口替代红利。由于目前公司总线系统营收基数较低，我们假设2020-2022年公司总线系统营收分别同比增长100%、70%、50%；毛利率方面，由于总线系统相较于随动系统、板卡系统，技术门槛更高，预计将享受更高溢价。随着公司总线系统产品技术日臻成熟，预计板块毛利率将得到更快速度的提升，预计2020-2022年板块毛利率分别为80.0%、84.0%、84.0%。 假设4：长期来看，我们判断公司超快业务、激光焊接系统以及焊接头等硬件业务放量。我们假设2020-2022年公司其他业务板块营收同比增长50%、40%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 随动系统 收入 164.60 213.98 267.48 334.34 增速 37.6% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 86.2% 87.0% 88.0% 88.0% 板卡系统 收入 151.37 211.92 275.49 344.37 增速 46.6% 40.0% 30.0% 25.0% 毛利率 78.8% 80.0% 82.0% 82.0% 总线系统 收入 23.75 47.50 80.75 121.13 增速 347.3% 100.0% 70.0% 50.0% 毛利率 75.7% 80.0% 84.0% 84.0% 其他 收入 36.35 54.53 76.34 99.24 增速 113.6% 50.0% 40.0% 30.0% 毛利率 75.1% 70.0% 70.5% 71.0% 合计 收入 376.07 527.92 700.05 899.07 增速 53.3% 40.4% 32.6% 28.4% 毛利率 81.5% 81.8% 83.3% 83.3% 数据来源：Wind，西南证券 柏楚电子（688188）2020半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 376.07 527.92 700.06 899.07 净利润 246.14 299.30 418.21 502.55 营业成本 69.50 96.06 117.12 150.27 折旧与摊销 5.87 16.36 29.06 44.91 营业税金及附加 4.04 5.70 7.70 11.69 财务费用 -1.09 0.47 1.65 0.93 销售费用 14.09 15.84 28.00 35.96 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 29.40 105.58 126.01 161.83 经营营运资本变动 140.36 -86.33 -5.34 -38.38 财务费用 -1.09 0.47 1.65 0.93 其他 -151.38 -19.21 -40.05 -19.71 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 239.90 210.59 403.52 490.31 投资收益 16.32 20.00 40.00 20.00 资本支出 -42.22 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1662.49 609.90 -156.63 85.54 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1704.71 409.90 -356.63 -114.46 营业利润 260.12 324.27 459.57 558.39 短期借款 0.00 100.00 0.00 0.00 其他非经营损益 6.37 0.00 0.00 -0.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 266.48 324.27 459.57 558.38 股权融资 1611.69 0.00 0.00 0.00 所得税 20.34 24.97 41.36 55.84 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 246.14 299.30 418.21 502.55 其他 -44.55 -0.47 -1.65 -0.93 少数股东损益 -0.17 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 1567.13 99.53 -1.65 -0.93 归属母公司股东净利润 246.31 299.30 418.21 502.55 现金流量净额 102.33 720.02 45.24 374.92 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 234.60 954.62 999.86 1374.78 成长能力 应收和预付款项 34.21 51.29 67.68 84.88 销售收入增长率 53.33% 40.38% 32.61% 28.43% 存货 25.70 34.60 42.56 54.44 营业利润增长率 71.92% 24.66% 41.72% 21.50% 其他流动资产 1771.17 1310.59 1502.44 1481.71 净利润增长率 76.73% 21.60% 39.73% 20.17% 长期股权投资 2.13 2.13 2.13 2.13 EBITDA 增长率 71.09% 28.77% 43.73% 23.24% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 29.99 223.33 403.96 568.74 毛利