费用控制、现金流显著改善，业绩有望迎来拐点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月14日 冀东水泥（000401.SZ） 费用控制、现金流显著改善，业绩有望迎来拐点 事件：公司披露2020年中报，报告期实现营业总收入142.53亿元，同比减少11.9%，实现归母净利润10.01亿元，同比减少33.0%，扣非后归母净利润9.65亿元，同比减少33.3%。 Q2量升价跌，单季利润降幅收窄。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量4210万吨，同比-7.0%，我们测算吨均价296元，同比-21元，主要是疫情对公司核心京津冀市场需求影响较大，价格走低。吨成本192元/吨，同口径-6元，预计主要得益于煤炭价格的下跌；综合吨毛利104元，同口径-15元；单吨综合净利（剔除投资收益）38元，同比-13元。（2）其中Q2单季水泥及熟料综合销量3376万吨，同比+8.4%，主要得益于京津冀以外区域销量的较快增长以及京津冀市场需求的恢复，但6月仍然受到北京疫情防控的影响。我们测算公司Q2均价环比约-20元，同比约-26元，Q2单吨毛利与单吨综合净利分别为104元、59元，同比约-23元、-14元，降幅小于价格端。（3）此外，公司危废、固废处臵以及骨料业务收入逆势增长，上半年分别实现收入7.17亿元、3.48亿元，同比分别增长8.2%、13.0%，其中骨料板块盈利明显改善，提升12.57pct至51.93%，而危废固废毛利率则下降8.86pct至42.24%。 费用端明显压缩，反映经营优化成效。公司上半年水泥及熟料吨期间费用66元，在销量下滑的背景下同比-3元，反映经营优化成效明显。其中吨销售费用12.7元，同比-0.4元；吨管理费用40.1元，同比-0.8元，总额-1.60亿元，主要是加强费用管控，费用支出同比减少所致；吨研发费用1.6元，同比+0.2元；吨财务费用11.7元，同比-2.5元，总额同比-1.47亿元，主要得益于有息负债减少及融资利率下降。其中Q2吨期间费用41.6元，同比-8.6元，吨销售、管理、研发及财务费用分别为9.7元、23.6元、1.2元和7.0元，同比分别-2.0元、-3.4元、+0.1元、-3.4元。上半年投资收益小幅增长0.12亿元至2.08亿元。 收款政策严格化下现金流显著改善，公司负债率持续下降。（1）公司上半年经营活动现金净流量39.54亿元，同比增长5.4%，主要得益于公司收款政策严格化下回款的改善，公司收现比由去年同期的67.0%提升至91.8%。这一改善也反映在公司应收票据、应收账款及应收账款融资余额的大幅减少。（2）公司资本开支大幅增长，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长146.4%至11.34亿元，主要是公司水泥窑协同处臵危险废物项目和铜川公司新建熟料水泥生产线项目等所致。（3）受益于现金流持续改善，公司进一步缩减有息负债，优化债务结构。公司中报资产负债率下行至52.4%，同比压缩2.60pct，其中带息债务总额压缩至134.72亿元，同比减少50.64亿元。 市场压力最大的时期已经过去，看好下半年泛京津冀区域的量价回升，公司业绩将迎来拐点。短期来看：（1）公司京津冀核心市场下游需求加速恢复，后续有望赶工节奏，雄安新区大规模建设也在提速。（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平左右，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，下半年环保压力或边际增大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际的改善有望推动区域价格企稳回升。 投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.2、36.1、43.2亿元，对应市盈率8.8、6.6、5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 30,849 34,507 34,064 37,721 40,242 增长率yoy（%） 101.8 11.9 -1.3 10.7 6.7 归母净利润（百万元） 1,483 2,701 2,722 3,610 4,321 增长率yoy（%） 1243.7 82.1 0.8 32.6 19.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.10 2.00 2.02 2.68 3.21 净资产收益率（%） 10.7 17.0 15.2 17.1 17.3 P/E（倍） 16.1 8.9 8.8 6.6 5.5 P/B（倍） 2.1 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 水泥制造 前次评级 买入 最新收盘价 17.77 总市值(百万元) 23,945.48 总股本(百万股) 1,347.52 其中自由流通股(%) 99.98 30日日均成交量(百万股) 28.55 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 石峰源 执业证书编号：S0680519080001 邮箱：shifengy uan@gszq.com 相关研究 1、《冀东水泥（000401.SZ）：压力测试顺利通过，看好下半年量价回升和长期盈利弹性》2020-07-10 2、《冀东水泥（000401.SZ）：短期疫情影响销量，不改中长期盈利趋势》2020-04-24 3、《冀东水泥（000401.SZ）：盈利创新高，看好中长期景气上行》2020-03-19 -23 %-11 %0%11%23%34%46%2019-082019-122020-042020-08冀东水泥 沪深300 2020年08月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 25587 17407 18400 20037 25064 营业收入 30849 34507 34064 37721 40242 现金 9347 5979 7775 8415 13220 营业成本 21398 21716 21919 23450 24320 应收票据及应收账款 11893 6669 5718 6450 6964 营业税金及附加 460 536 533 583 600 其他应收款 810 705 657 852 758 营业费用 1082 1254 1209 1258 1285 预付账款 458 701 1002 884 792 管理费用 3552 4156 3945 4104 4140 存货 2021 2872 2748 2836 2630 研发费用 45 72 71 79 84 其他流动资产 1058 480 500 600 700 财务费用 1270 1180 914 700 600 非流动资产 36406 43327 42113 45943 47112 资产减值损失 103 -259 -100 -94 -80 长期投资 1342 1766 2240 2680 3130 其他收益 464 656 648 680 694 固定资产 28016 32616 30710 34213 35302 公允价值变动收益 41 23 0 0 0 无形资产 4020 5208 5029 4849 4668 投资净收益 64 346 383 399 409 其他非流动资产 3029 3737 4135 4201 4013 资产处臵收益 7 29 2 0 0 资产总计 61993 60733 60514 65980 72176 营业利润 3436 6307 6406 8532 10235 流动负债 31918 22409 17795 17529 17600 营业外收入 37 112 143 151 156 短期借款 12653 7601 4500 3800 3500 营业外支出 57 165 127 135 139 应付票据及应付账款 9293 5106 4636 4745 4609 利润总额 3416 6254 6422 8549 10252 其他流动负债 9972 9702 8659 8985 9491 所得税 856 1349 1381 1863 2250 非流动负债 6244 9487 9513 9240 8267 净利润 2560 4905 5041 6685 8002 长期借款 2823 5866 5893 5620 4647 少数股东损益 1076 2204 2319 3075 3681 其他非流动负债 3421 3620 3620 3620 3620 归属母公司净利润 1483 2701 2722 3610 4321 负债合计 38163 31896 27308 26769 25867 EBITDA 6603 10122 9486 11714 13675 少数股东权益 9251 13487 15806 18881 22562 EPS（元） 1.10 2.00 2.02 2.68 3.21 股本 1348 1348 1348 1348 1348 资本公积 4591 3329 3329 3329 3329 主要财务比率 留存收益 5704 7727 11508 16522 22524 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 14580 15351 17400 20329 23748 成长能力 负债和股东权益 61993 60733 60514 65980 72176 营业收入(%) 101.8 11.9 -1.3 10.7 6.7 营业利润(%) 810.7 83.6 1.6 33.2 20.0 归属于母公司净利润(%) 1243.7 82.1 0.8 32.6 19.7 获利能力 毛利率(%) 30.6 37.1 35.7 37.8 39.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.8 7.8 8.0 9.6 10.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.7 17.0 15.2 17.1 17.3 经营活动现金流 6531 8219 9164 9092 11497 ROIC (%) 8.3 15.7 16.6 19.9 22.0 净利润 2560 4905 5041 6685 8002 偿债能力 折旧摊销 2515 3200 2710 2966 3357 资产负债率(%) 61.6 52.5 45.1 40.6 35.8 财务费用 1270 1180 914 700 600 净负债比率(%) 54.4 46.3 20.7 14.2 -0.7 投资损失 -64 -346 -383 -399 -409 流动比率 0.8 0.8 1.0 1.1 1.4 营运资金变动 58 -1117 884 -861 -53 速动比率 0.7 0.6 0.8 0.9 1.2 其他经营现金流 193 397 -2 0 0 营运能力 投资活动现金流 -